Skattejustert ROIC - hva er det og hvordan beregnes det?

Hva er skattejustert ROIC?

Skattejustert ROIC står for Return on Invested Capital, eller avkastning på investert kapital, justert for skatt. Dette nøkkeltallet måler hvor effektivt et selskap bruker den totale kapitalen som er investert i virksomheten, etter at selskapsskatten er trukket fra. Mens vanlig ROIC ofte beregnes med driftsresultat før skatt, tar den skattejusterte versjonen hensyn til at skatten er en reell kostnad som reduserer avkastningen til eiere og långivere.

For investorer er det avgjørende å forstå hvor mye som faktisk blir igjen etter at staten har tatt sin andel. I Norge er selskapsskatten 22 % (2024), men denne satsen kan endres over tid. Ved å justere for skatt får man et mer sammenlignbart mål på tvers av land med ulike skatteregimer, og man unngår å overvurdere lønnsomheten.

Skattejustert ROIC brukes ofte i fundamental analyse for å vurdere om ledelsen skaper eller ødelegger verdier. Dersom tallet er høyere enn selskapets vektede kapitalkostnad (WACC), betyr det at selskapet genererer mer enn det koster å finansiere virksomheten. Dette er et sterkt signal om konkurransefortrinn og bærekraftig lønnsomhet.

Forstå skattejustert ROIC

For å forstå skattejustert ROIC må man først ha grep om hva investert kapital er. Investert kapital består av både egenkapital og rentebærende gjeld som brukes til å finansiere driften. Det er altså pengene som aksjonærer og banker har satt inn i selskapet. Målet er å se hvor mye overskudd denne kapitalen genererer etter at skatt er betalt.

En vanlig feil er å tro at høy ROIC alltid er bra. Men hvis selskapet har høy gjeld, kan vanlig ROIC se kunstig høy ut fordi gjelden øker avkastningen på egenkapitalen. Skattejustert ROIC gir et mer nøytralt bilde fordi den ser på hele kapitalbasen. Den skiller seg også fra avkastning på egenkapital (ROE) som bare ser på eiernes andel.

Skattejustert ROIC er spesielt nyttig når man sammenligner selskaper i samme bransje. For eksempel kan to industriselskaper ha samme driftsmargin, men ulik skattejustert ROIC på grunn av forskjeller i kapitalstruktur eller skatteposisjoner. Dette kan avsløre hvilket selskap som er mest effektivt til å forvalte sine ressurser.

Hvordan fungerer skattejustert ROIC?

Beregningen av skattejustert ROIC følger en enkel formel: (Driftsresultat × (1 - skattesats)) / Gjennomsnittlig investert kapital. Driftsresultatet (EBIT) hentes fra resultatregnskapet, og skattesatsen er den gjeldende selskapsskatten. For norske selskaper bruker man normalt 22 % med mindre selskapet har spesielle skatteforhold som lavere effektiv skatt.

Investert kapital beregnes som summen av egenkapital og rentebærende gjeld, fratrukket kontanter og kontantekvivalenter. Gjennomsnittet av årets start og slutt brukes for å jevne ut svingninger. Det er viktig å bruke gjennomsnittlig kapital fordi selskaper kan ha store endringer i løpet av året, for eksempel ved oppkjøp eller emisjoner.

Tolkningen av tallet krever kontekst. En skattejustert ROIC på 15 % kan være utmerket i en kapitalintensiv bransje som kraftproduksjon, men svak i en bransje med lavt kapitalbehov som konsulenttjenester. Derfor bør man alltid sammenligne med bransjegjennomsnittet og selskapets historiske tall. En fallende trend kan være et faresignal, selv om nivået fortsatt er høyt.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble for alvor popularisert av investor Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Still Beats the Market» fra 2010. Greenblatt brukte en forenklet versjon av ROIC for å identifisere kvalitetsselskaper med høy avkastning på kapital. Senere har analytikere og investorer sett behovet for å justere for skatt, ettersom skatt er en reell kostnad som varierer mellom land og over tid.

I Norge har interessen for skattejustert ROIC økt de siste 15–20 årene, særlig i forbindelse med verdsettelse av børsnoterte selskaper. Norske meglerhus og fondsforvaltere inkluderer ofte dette nøkkeltallet i sine analyser. Samtidig har selskapsskatten i Norge blitt redusert fra 28 % i 2012 til 22 % i 2024, noe som har gjort skattejusteringen enda viktigere for å få et korrekt bilde.

Historisk sett har selskaper med vedvarende høy skattejustert ROIC ofte vist seg å være gode langsiktige investeringer. Dette skyldes at evnen til å generere høy avkastning på kapital er et tegn på sterke konkurransefortrinn, som merkevare, patenter eller stordriftsfordeler. Skattejustert ROIC er derfor en sentral del av verdiinvesteringsfilosofien.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS». Selskapet har et driftsresultat (EBIT) på 100 millioner kroner. Med en selskapsskatt på 22 % blir skattekostnaden 22 millioner kroner, slik at driftsresultatet etter skatt er 78 millioner kroner. Den gjennomsnittlige investerte kapitalen i løpet av året er 500 millioner kroner.

Skattejustert ROIC blir da: (100 × (1 - 0,22)) / 500 = 78 / 500 = 0,156 = 15,6 %. Til sammenligning ville vanlig ROIC (uten skattejustering) vært 100 / 500 = 20 %. Forskjellen på 4,4 prosentpoeng viser betydningen av å ta med skatten.

Tabellen under oppsummerer beregningen:

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med skattejustert ROIC er at den gir et mer realistisk bilde av lønnsomheten. Skatt er en reell utgift, og ved å inkludere den unngår man å overvurdere avkastningen. Dette gjør tallet bedre egnet for sammenligning på tvers av land med ulike skattesatser, og det gir et mer rettferdig bilde av ledelsens prestasjoner.

En annen fordel er at skattejustert ROIC tvinger investoren til å fokusere på den totale kapitalbasen, ikke bare egenkapitalen. Dermed blir det vanskeligere å manipulere tallet gjennom giring (høy gjeld). Det er også et nyttig verktøy for å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn – såkalte «moats».

Ulempene inkluderer at beregningen krever justeringer for utsatt skatt, engangsposter og eventuelle skattefordeler som fremførbare underskudd. Dette kan gjøre tallet mindre egnet for selskaper med ustabil inntjening eller store skatteposisjoner. I tillegg kan regnskapsmessige valg (for eksempel avskrivningsmetoder) påvirke driftsresultatet og dermed ROIC. Derfor bør man alltid supplere med andre nøkkeltall som ROCE og fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at skattejustert ROIC alltid er lavere enn vanlig ROIC. Dette er normalt sant fordi skatt reduserer resultatet, men hvis selskapet har skattefordeler (for eksempel fremførbart underskudd som reduserer effektiv skatt), kan den skattejusterte ROIC faktisk være høyere enn den vanlige. Det er derfor viktig å bruke den effektive skattesatsen, ikke bare den nominelle.

En annen misforståelse er at skattejustert ROIC alene avgjør om et selskap er en god investering. Selv om et selskap har høy ROIC, kan det være overpriset i markedet. Nøkkeltallet bør derfor alltid sees i sammenheng med verdsettelsesmultiplene (P/E, EV/EBIT) og vekstutsiktene. Høy ROIC uten vekst kan være mindre attraktivt enn moderat ROIC med god vekst.

Noen investorer forveksler også skattejustert ROIC med avkastning på egenkapital (ROE). ROE måler bare avkastningen på eiernes kapital, mens ROIC inkluderer både egenkapital og gjeld. Et selskap med høy gjeld kan ha høy ROE, men lav ROIC, noe som indikerer risiko. Skattejustert ROIC gir derfor et mer helhetlig bilde av verdiskapingen.

Oppsummering

Skattejustert ROIC er et kraftfullt nøkkeltall for investorer som ønsker å måle hvor effektivt et selskap bruker sin samlede kapital etter at skatt er trukket fra. Det gir et mer realistisk bilde enn vanlig ROIC og er spesielt nyttig for sammenligning på tvers av land og bransjer. Ved å sammenligne med WACC kan man avgjøre om selskapet skaper eller ødelegger verdier.

For norske investorer er det viktig å kjenne til gjeldende selskapsskattesats (22 %) og å justere for eventuelle spesielle skatteforhold. Tallet bør alltid analyseres over tid og i kontekst av bransjen. Selv om det har sine begrensninger, er skattejustert ROIC en av de mest informative målene på kvaliteten i et selskaps forretningsmodell.

Ved å inkludere dette nøkkeltallet i din investeringsanalyse får du et bedre grunnlag for å vurdere om et selskap fortjener kapitalen din. Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele bildet – kombiner gjerne skattejustert ROIC med andre finansielle mål og kvalitative vurderinger.