Skattejustert P/E – forstå verdsettelse på tvers av skatteregimer

Hva er skattejustert P/E?

Skattejustert P/E er en modifisert versjon av den klassiske P/E-multiplikatoren (price-to-earnings). Mens vanlig P/E beregnes som aksjekursen delt på resultat per aksje (EPS), tar skattejustert P/E hensyn til at selskaper betaler ulik skatt. Ved å normalisere resultatet for skatt – det vil si å beregne hva resultatet ville vært før skatt – får man et mål som gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av land, bransjer og tidsepoker med ulike skatteregimer.

For norske investorer er dette spesielt relevant fordi mange norske selskaper har internasjonal virksomhet og dermed ulik effektiv skattesats. I tillegg har norsk selskapsskatt endret seg flere ganger de siste tiårene, noe som kan påvirke sammenlignbarheten av P/E-tall over tid. Skattejustert P/E fjerner denne støyen og gir et mer rettferdig bilde av hvor mye investoren egentlig betaler for selskapets underliggende inntjening.

Forstå skattejustert P/E

For å forstå hvorfor skattejustering er nødvendig, må man først innse at skatt er en kostnad som påvirker nettoresultatet direkte. To selskaper kan ha samme driftsresultat før skatt, men svært forskjellig nettoresultat på grunn av ulik skattesats. Hvis man da bruker vanlig P/E, vil selskapet med lav skatt fremstå som billigere, selv om den underliggende verdiskapningen er identisk.

Skattejustert P/E løser dette ved å «tilbakeføre» skatten. I stedet for å se på nettoresultatet, ser man på resultat før skatt per aksje. Dermed blir multiplikatoren uavhengig av skattenivået, og investoren kan fokusere på selskapets reelle inntjeningsevne. Det er viktig å merke seg at dette ikke er et mål på kontantstrøm eller utbyttekapasitet, men et verktøy for å sammenligne verdsettelse på tvers av skatteregimer.

I praksis brukes ofte effektiv skattesats (den faktiske skatten selskapet betaler i prosent av resultat før skatt) fremfor den nominelle selskapsskattesatsen. Dette fanger opp permanente forskjeller som skattefradrag, utsatt skatt og skattekreditter.

Hvordan fungerer skattejustert P/E?

Beregningen av skattejustert P/E er enkel når du har de nødvendige dataene. Formelen er:

Skattejustert P/E = Markedspris per aksje / (Resultat per aksje / (1 – effektiv skattesats))

Her er (Resultat per aksje / (1 – effektiv skattesats)) det samme som resultat før skatt per aksje. Det vil si at du «grosser opp» nettoresultatet med skattesatsen for å finne resultatet før skatt.

La oss ta et eksempel med to fiktive norske selskaper, Alpha og Beta, som begge har en aksjekurs på 200 kroner:

Historisk bakgrunn

P/E-multiplikatoren har vært en hjørnestein i aksjeanalyse siden Benjamin Graham populariserte den på 1930-tallet. Men i en globalisert økonomi med store forskjeller i selskapsskatt mellom land, ble det tydelig at vanlig P/E ga et skjevt bilde. Analytikere begynte derfor å justere for skatt for å kunne sammenligne for eksempel et norsk selskap med et irsk (12,5 % skatt) eller et svensk (20,6 %).

I Norge har selskapsskatten gjennomgått flere reduksjoner: fra 28 % i 2013 til 25 % i 2014, 24 % i 2017, 23 % i 2018 og til slutt 22 % fra 2019. For investorer som ser på historiske P/E-tall, vil et selskap som hadde samme inntjening før skatt i 2013 og 2025, vise lavere nettoresultat i 2013 på grunn av høyere skatt. Det gir et kunstig høyere P/E-tall historisk. Skattejustering korrigerer for dette og gjør tidsserier mer sammenlignbare.

I dag er skattejustert P/E særlig utbredt blant profesjonelle investorer og i analyser av multinasjonale selskaper. For private investorer er det et nyttig tilleggsverktøy, men det krever at man har tilgang til selskapets effektive skattesats, som finnes i årsrapporten.

Praktisk eksempel

La oss se på et eksempel med to reelle norske selskaper (tall er forenklet for illustrasjon). Vi sammenligner Equinor og Telenor basert på 2024-tall:

Merk: I praksis bør man også vurdere om skattenivået er bærekraftig. Equinors høye skatt er et resultat av politisk bestemt særskatt, og endringer i petroleumsskatten kan påvirke fremtidig inntjening.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper med ulik skattesats.
• Avdekker om et selskap tilsynelatende er billig på grunn av lav skatt eller om det faktisk har svak underliggende inntjening.
• Nyttig ved sammenligning av selskaper i ulike land og ved historiske analyser.

Ulemper:

• Krever kjennskap til effektiv skattesats, som kan være påvirket av engangsposter og midlertidige forskjeller.
• Tar ikke hensyn til kontantstrøm eller fremtidig skatteposisjon. Et selskap med midlertidig lav skatt (f.eks. store avskrivninger) kan fremstå som billigere enn det egentlig er.
• Kan være misvisende for selskaper med store utsatte skattefordeler som ikke nødvendigvis realiseres.
• Ikke alle selskaper oppgir effektiv skattesats på en enkel måte, noe som gjør beregningen tidkrevende for private investorer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at skattejustert P/E alltid er bedre enn vanlig P/E. Det stemmer ikke. Skattejustert P/E er et supplement, ikke en erstatning. Vanlig P/E gir et bilde av hva investoren faktisk betaler for nettoresultatet – det vil si det selskapet sitter igjen med etter skatt. Skattejustert P/E viser hva du betaler for inntjening før skatt, noe som er nyttig for sammenligning, men ikke nødvendigvis for å vurdere verdien av fremtidig utbytte.

En annen misforståelse er at effektiv skattesats er konstant over tid. Mange selskaper har varierende effektiv skatt på grunn av endringer i skatteregler, tapsfremføring eller engangshendelser. Derfor bør man bruke en normalisert skattesats eller se på flere år for å få et mer stabilt bilde.

Noen investorer tror også at skattejustert P/E kan brukes direkte for å sammenligne selskaper i ulike bransjer uten ytterligere justering. Men andre faktorer som vekst, risiko og kapitalstruktur påvirker også verdsettelsen. Skattejustering er bare ett av mange verktøy i analyseverktøykassen.

Oppsummering

Skattejustert P/E er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å sammenligne aksjer på tvers av skatteregimer. Ved å justere for effektiv skattesats gir multiplikatoren et bilde av hvor mye man betaler for selskapets inntjening før skatt. Dette er spesielt nyttig i Norge, der selskapsskatten har endret seg over tid og enkelte bransjer (som olje) har særskatter.

For å bruke skattejustert P/E i praksis må du finne selskapets effektive skattesats i årsrapporten og bruke formelen. Husk at den ikke står alene – kombiner den med andre nøkkeltall som EV/EBIT, P/B og kontantstrømanalyse. Skattejustert P/E gir deg et mer nyansert bilde, men ingen enkelt multiplikator kan fortelle hele historien.

Ved å inkludere skattejustering i din analyse, unngår du å bli lurt av tilsynelatende billige aksjer som i realiteten har høy skatt, eller å overse dyre aksjer som har en midlertidig skattefordel.