Zero coupon bond yield to call – hva er det og hvordan beregnes det?

Hva er zero coupon bond yield to call?

En nullkupongobligasjon (zero coupon bond) er en obligasjon som ikke betaler renter underveis. I stedet utstedes den til en pris under pålydende, og investoren får tilbake hele pålydende ved forfall. Differansen mellom kjøpspris og pålydende utgjør avkastningen. Mange nullkupongobligasjoner har en call-funksjon, som gir utsteder rett til å innløse obligasjonen før forfall til en forhåndsbestemt kurs, ofte på en bestemt dato kalt call-dato.

Yield to call (YTC) er den årlige avkastningen en investor får hvis utsteder benytter seg av denne retten og innløser obligasjonen på første call-dato. Dette er et viktig mål fordi det gir et mer realistisk bilde av avkastningen når det er sannsynlig at obligasjonen blir kalt inn. YTC skiller seg fra yield to maturity (YTM), som forutsetter at obligasjonen holdes til ordinært forfall.

For nullkupongobligasjoner er YTC spesielt relevant fordi hele avkastningen kommer fra kursgevinst. Hvis call-datoen inntreffer tidligere enn forfall, blir gevinsten realisert over en kortere periode, noe som påvirker den årlige avkastningen betydelig. Investorer må derfor vurdere både YTM og YTC for å forstå det fulle risikobildet.

Forstå zero coupon bond yield to call

For å forstå YTC må man først forstå hvorfor utstedere inkluderer call-funksjoner. Når rentene faller, kan utstederen innløse den gamle obligasjonen og utstede en ny til lavere rente – akkurat som en boligeier kan refinansiere et lån. For investoren betyr dette at den forventede avkastningen kan bli kuttet kort, fordi obligasjonen blir innløst før forfall. YTC gir investoren et verktøy for å kvantifisere denne risikoen.

YTC er ikke bare en teoretisk størrelse. Den brukes aktivt i prising og sammenligning av obligasjoner. For eksempel vil en nullkupongobligasjon med en call-opsjon som ligger tett på dagens dato, typisk ha en YTC som er nær YTM, mens en call-dato langt frem i tid kan gi en helt annen avkastning. Investorer bør alltid beregne YTC for å vurdere om call-risikoen er priset inn.

I Norge er callable nullkupongobligasjoner vanlige i både statlige og bedriftsmarkedet. Norske investorer som kjøper slike obligasjoner i annenhåndsmarkedet, må være oppmerksomme på at call-bestemmelsene kan variere. Noen obligasjoner har en engangscall, andre har flere call-datoer. YTC beregnes da for den første call-datoen, men man kan også beregne yield to worst (YTW) som tar den laveste av YTC og YTM.

Hvordan fungerer zero coupon bond yield to call?

Beregningen av YTC for en nullkupongobligasjon er enkel fordi det ikke er noen kupongbetalinger. Formelen er:

YTC = (Pålydende / Pris)^(1 / år til call) - 1

Her er Pålydende det beløpet investoren får ved innløsning, Pris er dagens markedspris, og år til call er antall år fra i dag til første call-dato. Resultatet uttrykkes som en årlig prosentsats.

La oss ta et eksempel: En nullkupongobligasjon har pålydende 100 000 NOK, prisen i dag er 80 000 NOK, og første call-dato er om 4 år. Da blir YTC = (100 000 / 80 000)^(1/4) - 1 = 1,25^(0,25) - 1 ≈ 0,0574 = 5,74 %. Dette betyr at hvis obligasjonen blir innløst om 4 år, oppnår investoren en årlig avkastning på 5,74 %.

For å illustrere hvordan ulike priser og call-datoer påvirker YTC, kan vi sette opp en tabell:

Historisk bakgrunn

Nullkupongobligasjoner ble først utstedt i USA på 1960-tallet, men tok virkelig av på 1980-tallet da rentene var høye og investorer søkte skattefordeler (kursgevinst ble beskattet annerledes enn renter i mange land). I Norge kom nullkupongobligasjoner for alvor i bruk på 1990-tallet, både fra staten (f.eks. statsobligasjoner med nullkupong) og fra større selskaper.

Call-funksjoner ble lagt til for å gi utstedere fleksibilitet til å refinansiere når rentene falt. I perioder med fallende renter, som etter finanskrisen i 2008 og under pandemien i 2020, ble mange callable obligasjoner faktisk innløst tidlig. Dette førte til at investorer som hadde kjøpt til høy YTM, plutselig fikk en lavere YTC.

I dag er yield to call et standard mål i alle obligasjonsanalyser. Norske investorer finner ofte YTC oppgitt i prospekter og på meglerhusenes plattformer. Begrepet er likevel mindre kjent blant private investorer, noe som gjør det ekstra viktig å forstå for å unngå overraskelser.

Praktisk eksempel

Tenk deg at selskapet Norsk Energi AS utsteder en nullkupongobligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Utstedelseskurs: 700 000 NOK (70 % av pålydende)
• Forfall: om 10 år
• Call-dato: om 5 år til kurs 100 % av pålydende

Du kjøper obligasjonen i annenhåndsmarkedet til kurs 800 000 NOK (80 % av pålydende). Da er:

• YTM = (1 000 000 / 800 000)^(1/10) - 1 = 1,25^(0,1) - 1 ≈ 2,26 %
• YTC = (1 000 000 / 800 000)^(1/5) - 1 = 1,25^(0,2) - 1 ≈ 4,56 %

En tabell som viser avkastningen ved ulike scenarioer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå YTC er mange. For det første gir det investoren et mer presist bilde av mulig avkastning. For det andre hjelper det med å sammenligne ulike obligasjoner med forskjellige call-strukturer. For det tredje kan YTC brukes til å vurdere om call-risikoen er tilstrekkelig kompensert i prisen. En høy YTC kan indikere at markedet forventer at obligasjonen blir kalt, og at investoren får en premie for denne risikoen.

Ulempene er knyttet til usikkerhet. YTC er bare ett av flere mulige utfall. Utstederen kan velge å ikke kalle, eller kalle på et senere tidspunkt. I tillegg er YTC svært følsom for endringer i markedsrenten. Hvis rentene stiger, synker sannsynligheten for call, og YTC blir mindre relevant. Investorer kan derfor ikke stole blindt på YTC; de må også vurdere sannsynligheten for call basert på renteutsikter.

En annen ulempe er at YTC ikke tar hensyn til reinvesteringsrisiko. Hvis obligasjonen blir kalt, må investoren reinvestere hovedstolen til gjeldende markedsrente, som kan være lavere enn YTC. Dette kalles call-risiko og er en viktig faktor for langsiktige investorer som er avhengige av stabil avkastning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at yield to call alltid er lavere enn yield to maturity. Som vi så i eksemplet over, kan YTC være høyere når call-datoen er nærmere enn forfall. For nullkupongobligasjoner er dette typisk fordi den samme kursgevinsten fordeles over færre år. Misforståelsen oppstår ofte hos investorer som er vant til kupongobligasjoner, hvor YTC ofte er lavere fordi kupongene faller bort.

En annen misforståelse er at YTC er det samme som yield to worst (YTW). YTW er den laveste av YTC og YTM, og brukes som et konservativt mål. Men YTC alene er ikke nødvendigvis den verste; hvis obligasjonen har flere call-datoer, kan YTC for en senere call være lavere. YTW tar hensyn til alle mulige innløsningsdatoer.

En tredje misforståelse er at nullkupongobligasjoner uten kupong er risikofrie. Selv om de ikke har renterisiko i form av kupongbetalinger, har de likevel renterisiko (kursendringer) og call-risiko. En callable nullkupongobligasjon kan gi lavere avkastning enn forventet hvis den blir kalt i et lavrentemiljø. Investorer bør derfor ikke forveksle enkelhet med sikkerhet.

Oppsummering

Zero coupon bond yield to call er et sentralt begrep for investorer som handler med nullkupongobligasjoner som har call-funksjon. YTC beregner den årlige avkastningen ved tidlig innløsning og gir et mer realistisk bilde enn YTM når det er sannsynlig at obligasjonen blir kalt. Formelen er enkel, men tolkningen krever forståelse av rentemarkedet og utsteders insentiver.

Gjennom praktiske eksempler og tabeller har vi sett hvordan pris, tid til call og pålydende påvirker YTC. Vi har også sett at YTC kan være både høyere og lavere enn YTM, avhengig av tidshorisonten. Vanlige misforståelser er blitt avklart, og fordeler og ulemper er belyst.

For norske investorer er det viktig å alltid sjekke obligasjonsvilkårene for call-bestemmelser og å beregne både YTC og YTW før de tar en investeringsbeslutning. Med denne kunnskapen kan man unngå ubehagelige overraskelser og bedre vurdere risikojustert avkastning i obligasjonsporteføljen.