Zero coupon bond OAS – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er zero coupon bond OAS?

OAS står for Option-Adjusted Spread, og er et mål på hvor mye mer avkastning en obligasjon gir sammenlignet med en risikofri referanse, etter at man har justert for eventuelle innebygde opsjoner. For nullkupongobligasjoner, som ikke betaler renter underveis og ofte mangler opsjoner, blir OAS et direkte mål på kredittspreaden. Det vil si kompensasjonen investoren får for å ta på seg kredittrisiko og likviditetsrisiko. I praksis er OAS for en nullkupongobligasjon uten opsjoner identisk med Z-spreaden (zero-volatility spread). Dette gjør OAS til et nyttig verktøy for å sammenligne ulike nullkupongobligasjoner på tvers av utstedere og løpetider.

Forstå zero coupon bond OAS

For å forstå OAS må man først forstå at obligasjonspriser bestemmes av diskonterte kontantstrømmer. For en nullkupongobligasjon er kontantstrømmen kun tilbakebetaling av pålydende ved forfall. Diskonteringsrenten består av en risikofri rente (for eksempel renten på norske statsobligasjoner) pluss en spread som kompenserer for risiko. OAS er nettopp denne spreaden. Jo høyere OAS, desto større kompensasjon får investoren, noe som typisk indikerer høyere kredittrisiko eller lavere likviditet. For investorer gir OAS mulighet til å vurdere om en obligasjon er rimelig priset sammenlignet med andre med lignende risiko. Det er viktig å merke seg at OAS ikke sier noe om totalavkastningen, men om den relative verdien.

Hvordan fungerer zero coupon bond OAS?

Beregningen av OAS for en nullkupongobligasjon er relativt enkel. Man setter opp en ligning der markedsprisen er lik nåverdien av pålydende, diskontert med (risikofri rente + OAS) over obligasjonens løpetid. Formelen er: Pris = Pålydende / (1 + r + OAS)^T, der r er risikofri rente (årlig effektiv rente) og T er antall år til forfall. Løsningen for OAS krever en numerisk metode, men for en enkel nullkupongobligasjon kan man løse den direkte. For eksempel, hvis en nullkupongobligasjon med pålydende 1 000 000 NOK og 3 års løpetid har en pris på 850 000 NOK, og risikofri rente er 2,5 %, finner man OAS ved å løse 850 000 = 1 000 000 / (1,025 + OAS)^3. Dette gir OAS ≈ 3,06 %. Denne spreaden reflekterer den ekstra avkastningen investoren krever for å holde obligasjonen fremfor en risikofri statsobligasjon.

Historisk bakgrunn

OAS-konseptet ble utviklet på 1980- og 1990-tallet i forbindelse med verdsettelse av obligasjoner med innebygde opsjoner, som konverterbare obligasjoner og boliglånsobligasjoner. Investorer trengte en måte å sammenligne slike obligasjoner med vanlige obligasjoner. Nullkupongobligasjoner har sjelden opsjoner, men OAS ble likevel tatt i bruk for å kunne sammenligne dem på samme skala. I Norge har nullkupongobligasjoner blitt mer vanlige de siste tiårene, spesielt i bedriftsmarkedet. Norske investorer bruker ofte OAS for å vurdere kredittspreader i annenhåndsmarkedet for obligasjoner utstedt av banker og industriselskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Anta at du vurderer å kjøpe en nullkupongobligasjon utstedt av et norsk selskap med rating A. Obligasjonen har pålydende 500 000 NOK, løpetid 4 år, og handles i dag til 400 000 NOK. Risikofri rente for 4 år er 3,0 % (hentet fra norske statsobligasjoner). For å finne OAS setter vi opp: 400 000 = 500 000 / (1,03 + OAS)^4. Løser vi, får vi (1,03+OAS)^4 = 500 000/400 000 = 1,25. 1,03+OAS = 1,25^(1/4) = 1,0574. OAS = 0,0274 = 2,74 %. Dette betyr at obligasjonen gir 2,74 prosentpoeng mer i årlig avkastning enn en tilsvarende risikofri statsobligasjon. Tabellen under viser flere eksempler med ulike forutsetninger.

Tabell: OAS for ulike norske nullkupongobligasjoner (illustrasjon)

Fordeler og ulemper

Fordelene med OAS er at den gir et standardisert mål for å sammenligne obligasjoner med ulike egenskaper. For nullkupongobligasjoner uten opsjoner er OAS enkel å beregne og tolke. Den isolerer kreditt- og likviditetspremien. Ulempene inkluderer at OAS er avhengig av valget av risikofri rente, og at den forutsetter en flat yieldkurve eller en bestemt kurve. I Norge kan det være utfordrende å få presise risikofrie renter for alle løpetider. I tillegg tar OAS ikke hensyn til skatt eller transaksjonskostnader. For private investorer kan OAS være mindre relevant fordi de ofte handler i mindre volumer og møter andre priser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS alltid er forskjellig fra Z-spread. For nullkupongobligasjoner uten opsjoner er OAS og Z-spread identiske fordi det ikke er noen opsjoner å justere for. En annen misforståelse er at OAS forutsier fremtidig avkastning. OAS er et øyeblikksbilde basert på dagens pris og renter, og sier ingenting om hvordan rentene vil endre seg. Noen tror også at OAS kan brukes direkte til å sammenligne obligasjoner med ulik løpetid uten videre justering. I virkeligheten bør man også ta hensyn til durasjon og konveksitet. For nullkupongobligasjoner er durasjonen lik løpetiden, så sammenligning på tvers av løpetider krever forsiktighet.

Oppsummering

Zero coupon bond OAS er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere den relative verdien av nullkupongobligasjoner. Det måler kredittspreaden justert for opsjoner, men siden nullkupongobligasjoner vanligvis mangler opsjoner, er OAS et direkte mål på kompensasjon for risiko. Ved å forstå OAS kan investorer sammenligne ulike obligasjoner og ta mer informerte beslutninger. Husk at OAS ikke er en garanti for fremtidig avkastning, men en indikator på dagens prising. For norske investorer er OAS spesielt relevant i bedriftsobligasjonsmarkedet, der nullkupongstrukturer er vanlige.