Hva er yield to worst?

Yield to worst (YTW) er et sentralt begrep i obligasjonsanalyse som angir den laveste årlige avkastningen en investor kan forvente å få dersom utstederen av obligasjonen utnytter alle sine rettigheter til å innløse obligasjonen før den opprinnelige forfallsdatoen. Dette er spesielt relevant for såkalte callable obligasjoner, der utsteder har en opsjon på å kjøpe tilbake obligasjonen til en forhåndsbestemt kurs på bestemte tidspunkter. YTW blir dermed et konservativt mål som hjelper investorer å unngå skuffelser dersom rentenivået faller og utsteder velger å refinansiere til lavere kostnad.

YTW beregnes ved å sammenligne yield to maturity (YTM) med yield to call (YTC) for hver mulig innløsningsdato, og deretter velge den laveste av disse. For obligasjoner med flere call-datoer må man beregne YTC for hver enkelt dato. Den laveste verdien er YTW. Dette gjør YTW til et nyttig verktøy for å rangere obligasjoner med ulike vilkår, særlig i markeder der tidlig innløsning er vanlig.

I Norge brukes YTW ofte i analyser av bedriftsobligasjoner og høyrenteobligasjoner, der call-bestemmelser er hyppige. For eksempel kan en norsk bank utstede en obligasjon med en call-opsjon etter fem år. Investorer som kun ser på YTM på 5,5 % kan bli skuffet dersom banken kaller obligasjonen etter fem år og den faktiske avkastningen blir lavere. YTW gir et mer realistisk bilde.

Forstå yield to worst

For å forstå YTW må man først kjenne til begrepene yield to maturity (YTM) og yield to call (YTC). YTM er den totale avkastningen en investor får dersom obligasjonen holdes til forfall, mens YTC er avkastningen dersom obligasjonen blir kalt inn på en bestemt call-dato. YTW er ganske enkelt minimum av alle disse beregnede avkastningene.

La oss si at du kjøper en obligasjon med pålydende 100 000 kroner, en kupongrente på 6 % og forfall om 10 år. Obligasjonen kan kalles av utsteder etter 5 år til 102 % av pålydende. Dersom markedsrentene faller, vil utstederen sannsynligvis kalle obligasjonen for å refinansiere billigere. Da får du som investor en lavere avkastning enn YTM tilsier, fordi du mister de høye kupongene i de siste årene. YTW fanger opp dette ved å beregne YTC for 5-årsdatoen og sammenligne med YTM.

YTW er derfor et forsiktig anslag. Det er spesielt nyttig i perioder med fallende renter, fordi sannsynligheten for tidlig innløsning øker. Investorer som ignorerer YTW risikerer å kjøpe obligasjoner basert på en optimistisk avkastning som aldri materialiserer seg. For norske investorer er dette relevant i dagens lavrentemiljø, der mange utstedere har insentiv til å kalle dyrere obligasjoner.

Hvordan fungerer yield to worst?

Beregningen av YTW følger en enkel algoritme: Man beregner yield for hvert mulig innløsningsscenario – både for alle call-datoer og for forfallsdatoen – og velger den laveste verdien. Denne verdien kalles yield to worst. Det finnes ingen egen formel for YTW; den er resultatet av en min-operator over flere yield-beregninger.

For å beregne yield to call for en gitt dato brukes samme metode som for YTM, men med en kortere tidshorisont og eventuelt en annen innløsningskurs. Formelen for yield (internrenten) er:

0 = ∑ (Kupongbetaling / (1 + y)^t) + (Innløsningskurs / (1 + y)^n) – Kjøpspris

Her er y yielden, t er tidsperioden, n er antall perioder til innløsning. For YTW gjøres dette for hver mulig innløsningsdato.

I praksis gjøres dette automatisk i finansielle kalkulatorer eller programvare. For en vanlig investor er det tilstrekkelig å forstå at YTW alltid vil være lavere enn eller lik YTM. Dersom obligasjonen ikke har noen call-opsjon, er YTW lik YTM. Jo flere call-muligheter, desto større sjanse for at YTW blir lavere enn YTM.

Historisk bakgrunn

Begrepet yield to worst oppsto i takt med utviklingen av det moderne obligasjonsmarkedet på 1900-tallet. Etter hvert som selskaper og myndigheter begynte å utstede obligasjoner med innebygde opsjoner – som call-opsjoner – ble det tydelig at tradisjonelle avkastningsmål som YTM ikke ga et fullstendig bilde. Investorer trengte en måte å vurdere den verste utfallsrisikoen.

I USA ble callable obligasjoner særlig vanlige på 1980-tallet, da rentene var høye og volatile. Utstedere ønsket fleksibilitet til å refinansiere når rentene falt. Samtidig ble high yield-markedet (høyrenteobligasjoner) etablert, og disse obligasjonene hadde ofte komplekse innløsningsvilkår. YTW ble da standardverktøy for å sammenligne slike obligasjoner.

I Norge har bruken av YTW økt de siste tiårene, parallelt med veksten i bedriftsobligasjonsmarkedet. Norske investorer som plasserer i fond som det norske high yield-fondet Kraft High Yield, ser ofte YTW rapportert som en nøkkelindikator. For eksempel viste Kraft High Yield D (0P0001SCH2.IR) en beste 3-års totalavkastning på 22,34 % og en verste på 6,14 %, noe som illustrerer spennet i mulige utfall.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Du vurderer å kjøpe en obligasjon utstedt av et norsk selskap, for eksempel et energiselskap. Obligasjonen har følgende vilkår:

  • Pålydende: 100 000 NOK
  • Kupongrente: 6 % årlig, betalt etterskuddsvis
  • Forfall: 10 år
  • Call-opsjon: Utsteder kan kalle obligasjonen etter 5 år til 102 % av pålydende, og etter 7 år til 101 % av pålydende.
  • Kjøpspris i dag: 105 000 NOK (over pari)

    • Tabellen under viser yield for hvert scenario:

    ScenarioInnløsningsdatoInnløsningskursYield (årlig)
    Yield to maturity (forfall)10 år100 0005,2 %
    Yield to call (etter 5 år)5 år102 0004,6 %
    Yield to call (etter 7 år)7 år101 0004,9 %
    Yield to worst--4,6 %
    YTW er her 4,6 %, som er yield to call for 5-årsdatoen. Dette er lavere enn YTM på 5,2 %. Dersom du kun så på YTM, ville du forventet 5,2 % avkastning, men i verste fall får du bare 4,6 %. YTW gir deg et mer realistisk bilde.

    En graf over yieldkurvene for de ulike scenariene ville vist at yielden synker jo nærmere call-datoen du kommer, og at YTW er det laveste punktet på kurven.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • YTW gir et konservativt anslag som beskytter investoren mot overoptimistiske forventninger.
  • Det gjør det enklere å sammenligne obligasjoner med ulike call-strukturer.
  • YTW er spesielt nyttig i fallende rentemiljøer, der sannsynligheten for tidlig innløsning er høy.
  • For high yield-obligasjoner er YTW ofte den mest relevante avkastningsmålingen.

    • Ulemper:

  • YTW forutsetter at utsteder vil handle rasjonelt og kalle obligasjonen når det er gunstig for dem, men i praksis kan andre hensyn spille inn.
  • YTW tar ikke hensyn til reinvesteringsrisiko – hva du gjør med pengene etter at obligasjonen blir kalt.
  • Beregningen kan bli kompleks for obligasjoner med mange call-datoer eller eksotiske vilkår.
  • YTW er et statisk mål; det endrer seg ikke med mindre markedsforholdene eller kredittvurderingen endres.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: YTW er det samme som YTM. Sannheten er at YTW alltid er lavere enn eller lik YTM. For obligasjoner uten call-opsjon er de like, men for callable obligasjoner er YTW ofte lavere.

Misforståelse 2: YTW garanterer den avkastningen du får. YTW er bare et anslag basert på forutsetninger om at utsteder utnytter opsjonene. I virkeligheten kan utsteder la være å kalle, eller markedsforholdene kan endre seg. YTW er derfor et worst-case-scenario, ikke en garanti.

Misforståelse 3: YTW er mindre viktig for norske investorer. Tvert imot: I det norske bedriftsobligasjonsmarkedet er callable obligasjoner svært vanlige. Norske pensjonskasser og fond bruker YTW aktivt i sin analyse.

Oppsummering

Yield to worst er et uunnværlig verktøy for enhver obligasjonsinvestor som ønsker å forstå den reelle risikoen i en callable obligasjon. Ved å alltid ta utgangspunkt i den laveste mulige avkastningen, unngår man å bli overrasket dersom utsteder velger å innløse obligasjonen tidlig. YTW er spesielt relevant i perioder med fallende renter, når sannsynligheten for tidlig innløsning øker.

For norske investorer bør YTW være en standarddel av due diligence ved kjøp av bedriftsobligasjoner, enten direkte eller gjennom fond. Selv om YTW har begrensninger, som at den forutsetter rasjonell utstederadferd og ikke tar hensyn til reinvesteringsrisiko, er den et langt bedre mål enn YTM alene. Ved å sammenligne YTW på tvers av obligasjoner kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å betale for mye for en høy avkastning som kanskje aldri materialiserer seg.