Yield to call – forstå avkastning ved tidlig innløsning av obligasjoner

Hva er yield to call?

Yield to call (YTC) er et avkastningsmål som brukes for kallebare obligasjoner. En kallebar obligasjon gir utstederen rett, men ikke plikt, til å innløse obligasjonen før den ordinære forfallsdatoen. Innløsningen skjer til en fastsatt innløsningskurs (call price), som ofte er høyere enn pålydende verdi. YTC beregner den effektive årlige avkastningen en investor vil oppnå dersom obligasjonen blir innløst på den første eller neste call-datoen. Dette er et viktig verktøy for investorer fordi det gir et realistisk bilde av avkastningen når det er sannsynlig at utstederen vil benytte seg av innløsningsretten. Uten å ta hensyn til YTC kan man overvurdere avkastningen ved å kun se på yield to maturity (YTM), som forutsetter at obligasjonen holdes til forfall.

Forstå yield to call

For å forstå YTC må man først forstå mekanismen bak kallebare obligasjoner. Utstedere inkluderer en call-klausul for å kunne refinansiere gjelden dersom rentene faller. Dette er en fordel for utstederen, men en ulempe for investoren, fordi investoren risikerer å få pengene tilbake når rentene er lave og må reinvestere til en lavere rente. Denne risikoen kalles call-risiko. For å kompensere for denne risikoen tilbyr kallebare obligasjoner vanligvis en høyere kupongrente enn sammenlignbare ikke-kallebare obligasjoner. YTC skiller seg fra YTM ved at den bruker call-datoen i stedet for forfallsdatoen, og innløsningskursen i stedet for pålydende. Dermed blir YTC ofte lavere enn YTM når obligasjonen handles over kurs (over pari), fordi investoren mister muligheten for ytterligere kursstigning. Når obligasjonen handles under kurs, kan YTC være høyere enn YTM, men det er mindre vanlig fordi utsteder sjelden kaller en obligasjon som handles under innløsningskurs.

Hvordan fungerer yield to call?

Beregningen av YTC er basert på samme prinsipp som YTM: man finner den diskonteringsrenten som gjør at nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer (kupongbetalinger og innløsningsbeløp) er lik obligasjonens nåværende markedspris. Forskjellen er at kontantstrømmene kun strekker seg frem til call-datoen, og at sluttbeløpet er innløsningskursen i stedet for pålydende. Formelen kan skrives som: Pris = Σ (Kupong / (1+YTC)^t) + (Innløsningskurs / (1+YTC)^n), der t går fra 1 til n (antall år til call-dato), Kupong er årlig kupongbetaling, og n er antall perioder til call. Fordi YTC ikke kan løses algebraisk, bruker man iterativ prøving eller en finansiell kalkulator. I praksis kan investorer også finne YTC ved å bruke funksjoner i Excel (for eksempel YIELD-funksjonen med innløsningsdato i stedet for forfallsdato). Jo høyere markedspris i forhold til innløsningskursen, desto lavere blir YTC, fordi investoren betaler en premie som ikke fullt ut kompenseres av kupongene før innløsning.

Historisk bakgrunn

Kallebare obligasjoner har eksistert i over hundre år, men ble særlig vanlige i USA på 1900-tallet da rentene svingte kraftig. I Norge har statsobligasjoner tradisjonelt vært ikke-kallebare, men mange bedriftsobligasjoner og enkelte kommunale obligasjoner har call-klausuler. I perioder med fallende renter, som etter finanskrisen i 2008 og under koronapandemien, ble mange obligasjoner kalt inn av utstedere som ønsket å refinansiere til lavere rente. Dette førte til at investorer som hadde kjøpt obligasjoner til overkurs, fikk en lavere avkastning enn forventet. Som et resultat ble yield to call et stadig viktigere begrep i norsk obligasjonsanalyse. I dag er det standard praksis at investorer i kallebare obligasjoner vurderer både YTC, YTM og yield to worst (den laveste av de to) for å ta informerte beslutninger.

Praktisk eksempel

La oss se på en hypotetisk norsk obligasjon utstedt av et selskap: Pålydende 1 000 NOK, kupongrente 5 % (årlig utbetaling på 50 NOK), innløsningskurs 1 020 NOK, call-dato om 3 år. Obligasjonen handles i dag til 1 050 NOK (overkurs). For å finne YTC setter vi opp likningen: 1 050 = 50/(1+YTC) + 50/(1+YTC)^2 + 50/(1+YTC)^3 + 1 020/(1+YTC)^3. Ved å løse iterativt får vi YTC ≈ 3,8 %. Til sammenligning er YTM (hvis obligasjonen hadde forfall om 5 år til pålydende) omtrent 4,2 %. Her er YTC lavere fordi investoren betaler en høy pris og får tilbake mindre enn prisen ved innløsning. Tabellen under viser hvordan YTC endrer seg med ulike markedspriser:

Fordeler og ulemper

Fordeler for investoren: Yield to call gir et mer realistisk bilde av avkastningen når call-risikoen er høy. Det hjelper investoren å sammenligne ulike obligasjoner og unngå å betale for mye for en obligasjon som sannsynligvis blir kalt. I tillegg kan YTC brukes til å beregne yield to worst, som er den laveste av YTC og YTM – et viktig risikomål.

Ulemper: YTC forutsetter at obligasjonen blir innløst på en bestemt call-dato, men utstederen kan også velge å ikke kalle. Hvis rentene stiger, kan det være at obligasjonen ikke blir kalt, og da blir YTM mer relevant. YTC tar heller ikke hensyn til reinvesteringsrisiko; dersom obligasjonen blir kalt, må investoren reinvestere til en ukjent fremtidig rente. For utstederen er fordelen med call-klausulen fleksibilitet til å refinansiere, men ulempen er at de må betale en høyere kupongrente for å tiltrekke investorer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at yield to call alltid er lavere enn yield to maturity. Dette stemmer bare når obligasjonen handles over innløsningskursen. Hvis obligasjonen handles under kurs, kan YTC være høyere enn YTM, men da er det mindre sannsynlig at utstederen vil kalle den. En annen misforståelse er at YTC er det samme som yield to worst. Yield to worst er den laveste av YTC for alle mulige call-datoer og YTM, mens YTC kun ser på én bestemt call-dato. Investorer bør alltid vurdere yield to worst for å få et konservativt anslag. Mange tror også at en høy kupongrente automatisk betyr god avkastning, men hvis obligasjonen handles til høy overkurs, kan YTC være skuffende lav. Det er derfor viktig å alltid beregne YTC før man kjøper en kallebar obligasjon.

Oppsummering

Yield to call er et uunnværlig verktøy for alle som investerer i kallebare obligasjoner. Det gir et mer presist bilde av forventet avkastning når utstederen har mulighet til å innløse obligasjonen før forfall. Ved å sammenligne YTC med YTM og yield to worst kan investoren bedre vurdere risikoen og unngå ubehagelige overraskelser. Husk at en høy kupongrente ofte kompenserer for call-risiko, men at den faktiske avkastningen kan bli lavere dersom obligasjonen handles til overkurs. For norske investorer er det særlig relevant å følge med på renteutviklingen, fordi fallende renter øker sannsynligheten for at utstedere kaller inn obligasjonene. Ved å mestre begrepet yield to call tar du et viktig steg mot å bli en mer bevisst obligasjonsinvestor.