Hva er yield curve control?

Yield curve control, ofte forkortet YCC, er et pengepolitisk verktøy som lar sentralbanker styre ikke bare korte, men også lange renter. I normal pengepolitikk setter sentralbanken en kortsiktig styringsrente, for eksempel Norges Banks foliorente. Markedet bestemmer så langsiktige renter ut fra forventninger om fremtidig styringsrente, inflasjon og risikopremier. Med YCC går sentralbanken et skritt videre: den annonserer et bestemt nivå for en langsiktig rente, for eksempel 10-års statsobligasjonsrente, og forplikter seg til å kjøpe ubegrensede mengder statsobligasjoner for å holde renten på dette målet.

Verktøyet er spesielt relevant i situasjoner der den kortsiktige styringsrenten allerede er null eller negativ, og økonomien likevel trenger mer stimulans. Da kan ikke sentralbanken senke styringsrenten ytterligere. Ved å gripe inn direkte i det lange rentemarkedet kan den likevel presse ned lånekostnadene for bedrifter, boliglånstakere og staten. Dermed blir YCC et alternativ til andre ukonvensjonelle tiltak som kvantitative lettelser (QE) eller negative renter.

Det er viktig å forstå at YCC ikke handler om å kontrollere hele rentekurven, men én bestemt løpetid. Ofte velges 10-års statsobligasjoner fordi de regnes som en referanserente for mange andre lån i økonomien. Sentralbanken kan også velge kortere løpetider, slik Australia gjorde under pandemien med 3-års statsobligasjoner. Poenget er å skape en klar forankring av forventningene til fremtidige renter.

Forstå yield curve control

For å forstå YCC må man først kjenne til rentekurven (yield curve). Rentekurven viser sammenhengen mellom løpetid og avkastning på statsobligasjoner. Normalt stiger kurven: jo lenger løpetid, jo høyere rente, fordi investorer krever kompensasjon for risiko og usikkerhet over tid. Når sentralbanken senker den kortsiktige styringsrenten, påvirker det hele kurven, men mest i kortenden. Lange renter bestemmes i stor grad av markedets forventninger.

I en likviditetsfelle – for eksempel en dyp resesjon med svært lav inflasjon – kan forventningene bli så pessimistiske at selv nullrente ikke er nok til å få i gang økonomien. Da kan YCC bryte denne onde sirkelen. Ved å love å holde en lang rente lav, signaliserer sentralbanken at den vil føre en ekspansiv politikk i lang tid fremover. Dette kan øke inflasjonsforventningene og gjøre det mer attraktivt å låne og investere.

YCC kan også sees på som en måte å redusere usikkerhet i finansmarkedene. Når investorer vet at sentralbanken står klar til å kjøpe statsobligasjoner til en bestemt rente, blir obligasjonsmarkedet mer stabilt. Det kan igjen dempe svingninger i aksjer og andre risikofylte aktiva. Samtidig skaper YCC en ny type risiko: Hvis markedet mister tilliten til at sentralbanken kan forsvare målet, kan renten plutselig skyte i været og tvinge frem en politikkendring.

Hvordan fungerer yield curve control?

Mekanismen bak YCC er enkel i teorien, men krevende i praksis. Sentralbanken annonserer et mål for en bestemt statsobligasjonsrente, for eksempel 0,5 % for 10-års statsobligasjoner. Deretter overvåker den markedsrenten kontinuerlig. Dersom renten stiger over målet, for eksempel til 0,6 %, går sentralbanken inn og kjøper statsobligasjoner i det åpne markedet. Kjøpene øker etterspørselen, presser opp prisen på obligasjonene, og dermed synker renten (siden rente og pris beveger seg motsatt). Sentralbanken fortsetter å kjøpe inntil renten er tilbake på målet.

For å gjøre dette troverdig må sentralbanken signalisere at den er villig til å kjøpe ubegrensede mengder. Det betyr at den ikke på forhånd setter en øvre grense for hvor mye penger den vil trykke. I praksis kan dette føre til at sentralbankens balanse vokser kraftig. Bank of Japan, som har drevet YCC siden 2016, eide i 2023 omtrent 45 % av alle japanske statsobligasjoner. Til sammenligning har Norges Bank en balanse på rundt 2 000 milliarder kroner, men ingen YCC-forpliktelse.

Sentralbanken kan også justere målet over tid. For eksempel utvidet Bank of Japan i 2021 båndet rundt 0 %-målet til ±0,25 % for å gi seg selv litt fleksibilitet. I 2022 ble båndet utvidet ytterligere til ±0,5 %. Slike justeringer må kommuniseres tydelig for å unngå markedsuro. Hvis markedet tror at sentralbanken vil forlate YCC, kan renten hoppe oppover og tvinge frem store kjøp for å forsvare målet.

Historisk bakgrunn

Den første kjente bruken av YCC fant sted i USA under andre verdenskrig. Fra 1942 til 1951 holdt Federal Reserve renten på lange statsobligasjoner fast på rundt 2,5 %. Målet var å gjøre det billig for regjeringen å finansiere krigsutgiftene. Systemet fungerte godt under krigen, men etter hvert som økonomien tok seg opp og inflasjonen steg, ble det vanskelig å opprettholde. I 1951 inngikk Fed og finansdepartementet en avtale (Treasury-Fed Accord) som avsluttet YCC og ga Fed frihet til å føre en selvstendig pengepolitikk.

Moderne YCC ble først tatt i bruk av Bank of Japan i september 2016. Japan hadde slitt med deflasjon og svak vekst i over to tiår, til tross for nullrenter og massive kvantitative lettelser. Bank of Japan annonserte da et mål om 0 % for 10-års statsobligasjonsrente, kombinert med en forpliktelse til å kjøpe ubegrensede mengder statsobligasjoner. Dette var et forsøk på å forankre langsiktige forventninger og stimulere til inflasjon. YCC har siden vært en hjørnestein i japansk pengepolitikk, selv om målet har blitt justert flere ganger.

Under koronapandemien i 2020 tok også Australias sentralbank (RBA) i bruk YCC, men på 3-års statsobligasjoner med et mål på 0,1 %. Da den australske økonomien kom seg raskere enn ventet, avviklet RBA programmet i november 2021 uten store forstyrrelser. Erfaringene fra Australia viser at YCC kan være et midlertidig verktøy som fungerer godt når det avvikles i takt med bedrede økonomiske utsikter.

Praktisk eksempel

La oss lage et hypotetisk, men realistisk eksempel for å illustrere YCC. Tenk deg at en liten åpen økonomi som Norge opplever en dyp resesjon. Norges Bank har allerede satt styringsrenten til 0 % og gjennomført kvantitative lettelser, men økonomien er fortsatt svak. For å stimulere ytterligere kunne Norges Bank annonsere et YCC-mål på 1,0 % for 10-års statsobligasjoner. Markedsrenten er for øyeblikket 1,3 %. Sentralbanken begynner å kjøpe 10-års statsobligasjoner i store mengder. Ettersom etterspørselen øker, stiger prisen og renten faller. Etter noen uker er renten nede i 1,0 %. Norges Bank reduserer da kjøpene, men står klar til å kjøpe mer hvis renten skulle stige igjen.

Hvordan påvirker dette vanlige folk? La oss si at en norsk boliglånstaker har et lån med flytende rente. Normalt følger denne renten pengemarkedsrentene, som igjen påvirkes av forventninger til langsiktige renter. Når Norges Bank senker 10-års renten, vil bankene kunne tilby lavere boliglånsrenter. Det samme gjelder for bedrifter som ønsker å investere i nye maskiner eller bygg. Lavere lånekostnader kan stimulere til økt aktivitet og hjelpe økonomien ut av resesjonen.

I Japan har YCC hatt konkrete effekter. Bank of Japan har måttet kjøpe enorme mengder statsobligasjoner for å forsvare 0 %-målet. I 2020 kjøpte BoJ statsobligasjoner for omtrent 100 billioner yen (omtrent 7 000 milliarder kroner). Dette har holdt 10-årsrenten under 0,3 % i flere år, men har også ført til at japanske banker sliter med lave marginer. Samtidig har yen-en svekket seg, noe som har hjulpet japanske eksportører. Eksemplet viser at YCC har både fordeler og ulemper.

Fordeler og ulemper

Fordelene med YCC er særlig knyttet til evnen til å stimulere økonomien når tradisjonelle virkemidler er uttømt. Ved å holde langsiktige renter lave reduseres lånekostnadene for staten, bedrifter og husholdninger. Dette kan øke investeringer og forbruk, og bidra til å bekjempe deflasjon. YCC gir også sentralbanken et kraftfullt signalverktøy: ved å forplikte seg til et rentemål viser den handlekraft og kan styre forventningene i markedet. I tillegg kan YCC redusere volatilitet i obligasjonsmarkedet, noe som er gunstig for investorer som ønsker stabile rammebetingelser.

Ulempene er likevel betydelige. For det første kan YCC føre til at sentralbankens balanse vokser enormt, noe som kan skape bekymring for fremtidig inflasjon og svekke tilliten til pengepolitikken. For det andre kan YCC svekke lønnsomheten i banksektoren, fordi bankene tjener mindre på utlån når rentene er lave. Dette kan i verste fall true finansiell stabilitet. For det tredje er det vanskelig å avvikle YCC uten å forstyrre markedene. Hvis sentralbanken signaliserer at den vil slutte å kjøpe, kan rentene plutselig hoppe opp og skape tap for investorer som har kjøpt obligasjoner til høye priser.

En annen ulempe er at YCC kan føre til feilprising av risiko. Når sentralbanken garanterer en lav rente, kan investorer bli mindre varsomme og ta for stor risiko. Dette kan bygge opp bobler i for eksempel eiendomsmarkedet. Erfaringene fra Japan viser også at YCC kan være svært vanskelig å reversere. Til tross for flere års forsøk på å normalisere politikken, er Bank of Japan fortsatt bundet av YCC. Derfor bør YCC betraktes som et siste utvei-verktøy, ikke en første linje.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at YCC er det samme som kvantitative lettelser (QE). Selv om begge innebærer at sentralbanken kjøper verdipapirer, er målene forskjellige. QE fokuserer på mengden verdipapirer som kjøpes, og målet er å øke pengemengden og senke alle renter. YCC fokuserer på prisen – det vil si én bestemt rente – og sentralbanken er villig til å kjøpe så mye som trengs for å oppnå denne renten. I QE er kjøpene begrenset til et forhåndsannonsert beløp, mens YCC i teorien har ubegrensede kjøp.

En annen misforståelse er at YCC alltid fører til høy inflasjon eller hyperinflasjon. Historien viser at det ikke er tilfelle. Japan har hatt YCC i over syv år uten å oppnå engang 2 % inflasjon. Inflasjon avhenger av mange faktorer, inkludert finanspolitikk, lønnsvekst og forventninger. YCC kan bidra til å øke inflasjonsforventningene, men det er ingen automatikk i at det fører til ukontrollert prisvekst. Hyperinflasjon oppstår som regel når en sentralbank finansierer store underskudd uten tillit til valutaen, noe YCC alene ikke skaper.

En tredje misforståelse er at YCC bare er relevant for store økonomier som Japan eller USA. Små, åpne økonomier som Norge kan i prinsippet også ta i bruk verktøyet, men de fleste sentralbanker har foretrukket andre tiltak. Norges Bank har for eksempel valgt å kombinere rentekutt med QE og fremadskuende signaler. YCC kan være mer krevende for små økonomier fordi det kan påvirke valutakursen kraftig og gjøre landet mer sårbart for kapitalflukt.

Oppsummering

Yield curve control er et kraftfullt, men risikabelt verktøy i sentralbankens verktøykasse. Det gir mulighet til å styre langsiktige renter direkte, noe som kan være avgjørende i situasjoner der kortsiktige renter allerede er null. Gjennom historien har YCC blitt brukt med varierende hell: USA under krigen, Japan i moderne tid og Australia under pandemien. Felles for disse erfaringene er at YCC fungerer best når det kombineres med troverdig kommunikasjon og en klar plan for avvikling.

For investorer er det viktig å forstå hvordan YCC påvirker obligasjonsmarkeder, aksjer og valuta. Når en sentralbank innfører YCC, blir statsobligasjoner mindre risikable i tradisjonell forstand, men samtidig øker risikoen for politiske feilgrep. En plutselig endring i YCC-politikken kan føre til store markedsbevegelser. Derfor bør investorer følge med på sentralbankenes signaler og være forberedt på ulike scenarier.

I Norge har vi foreløpig ikke sett YCC i bruk, men i en globalisert verden påvirkes også norske renter og aksjekurser av hva store sentralbanker som Fed, ECB og Bank of Japan gjør. Å kjenne til YCC gir derfor en bedre forståelse av de kreftene som former finansmarkedene. Samtidig minner YCC oss om at pengepolitikk ikke er en automatisk prosess, men en kontinuerlig vurdering av avveininger mellom stimulans og stabilitet.