White squire – definisjon og forklaring for norske investorer

Hva er White squire?

White squire er et engelsk begrep som brukes i finansverdenen for å beskrive en forsvarsmekanisme mot fiendtlige oppkjøp. En white squire er en vennligsinnet investor – for eksempel et pensjonsfond, en privat investorgruppe eller en strategisk partner – som kjøper en betydelig, men ikke kontrollerende eierandel i et selskap som er under angrep fra en uønsket kjøper. Målet er å gjøre det vanskeligere eller umulig for den fiendtlige budgiveren å få kontroll over selskapet.

Navnet «white squire» spiller på riddermetaforen: En «hvit ridder» (white knight) redder selskapet ved å kjøpe hele virksomheten, mens en «hvit væpner» (white squire) bare stiller opp med en minoritetspost og støtte. Investoren trenger ikke å overta selskapet, men ved å samle en blokkerende aksjepost kan han eller hun forhindre at den fiendtlige budgiveren får flertall på generalforsamlingen.

I Norge er white squire-strategien mindre utbredt enn i USA, men den forekommer i selskaper med spredt eierskap der ledelsen ønsker å beskytte seg mot opportunistiske oppkjøp. Typisk involverer ordningen en aksjonæravtale som gir white squire visse rettigheter, som styreplass eller vetorett i viktige beslutninger.

Forstå White squire

For å forstå white squire må man først kjenne til dynamikken i fiendtlige oppkjøp. Et fiendtlig bud skjer når en kjøper går direkte til aksjonærene med et tilbud om å kjøpe aksjer, uten støtte fra selskapets styre eller ledelse. Hvis budgiveren får kontroll over mer enn 50 % av aksjene (eller en lavere terskel avhengig av selskapets vedtekter), kan han eller hun bytte ut styret og gjennomføre strategiske endringer.

En white squire fungerer som en «vennlig hånd» som kjøper en tilstrekkelig stor aksjepost til å blokkere budgiverens vei mot kontroll. Ofte er dette 10–20 % av aksjene, men det kan også være mindre hvis selskapet har en høy eierandel på få hender. Investoren forplikter seg gjerne til å stemme med ledelsen i en periode, eller til å ikke selge aksjene til den fiendtlige budgiveren.

Fordelen for white squire er at han eller hun får kjøpe aksjer til en gunstig pris, ofte med rabatt, og får innflytelse i selskapet. For selskapets ledelse er strategien et verktøy for å kjøpe tid, forhandle fram et bedre bud eller omstrukturere virksomheten. Ulempen er at eksisterende aksjonærer får utvannet sin eierandel, og at white squire kan få for mye makt over tid.

Hvordan fungerer White squire?

Prosessen starter når et selskap mottar et uønsket bud eller ser en trussel om et fiendtlig oppkjøp. Styret og ledelsen kontakter da en eller flere potensielle white squire-investorer som de stoler på. Det kan være en langsiktig institusjonell investor, et familieeid investeringsselskap eller en annen aktør med sammenfallende interesser.

Deretter forhandler partene fram en avtale. Vanligvis kjøper white squire et bestemt antall aksjer til en pris som ofte ligger under markedskursen – som kompensasjon for at investoren påtar seg å støtte ledelsen. I bytte får white squire en eller flere av følgende fordeler:

• Styreplass
• Vetorett i strategiske beslutninger (for eksempel salg av større eiendeler eller utbyttepolitikk)
• Rett til å kjøpe flere aksjer ved en fremtidig emisjon
• En salgsopsjon (put-opsjon) som gir mulighet til å selge aksjene tilbake til selskapet til en garantert pris etter en periode

Avtalen er ofte tidsbegrenset, for eksempel 2–5 år, og inneholder klausuler som hindrer white squire i å selge aksjene til den fiendtlige budgiveren. Hvis budgiveren likevel skulle få kontroll, kan white squire ha rett til å kreve innløsning til en gunstig kurs – en såkalt «tag-along»-rett.

Når aksjene er på plass, blir det vanskelig for den fiendtlige budgiveren å samle nok aksjer til å oppnå kontroll. Budgiveren må da enten øke budprisen, forhandle med styret, eller gi opp. I noen tilfeller kan white squire også kjøpe aksjer i markedet for å presse kursen opp, noe som gjør budet dyrere.

Historisk bakgrunn

Konseptet white squire oppsto i USA på 1980-tallet, en periode preget av mange fiendtlige oppkjøp og aggressive oppkjøpsfond («corporate raiders»). Selskaper som CBS, Time Warner og Disney ble utsatt for forsøk på fiendtlige overtakelser, og ledelsen utviklet en rekke forsvarsmekanismer – kalt «shark repellents». White squire var en av disse.

Et kjent eksempel er forsvaret av selskapet Carter Hawley Hale Stores i 1984, da det ble angrepet av The Limited. Ledelsen fikk en vennlig investor, General Cinema Corporation, til å kjøpe en stor aksjepost og blokkere budet. Senere ble strategien brukt av flere store selskaper, blant annet i kampen om kontroll over Paramount Communications på 1990-tallet.

I Norge har white squire-strategien vært mindre synlig, men den har dukket opp i forbindelse med forsøk på fiendtlige oppkjøp av mindre børsnoterte selskaper. For eksempel kunne et norsk teknologiselskap med spredt eierskap alliere seg med et lokalt pensjonsfond for å stå imot et utenlandsk bud. Norsk lov gir styret rom til å bruke slike forsvarsmekanismer så lenge de er i aksjonærenes interesse, men praksisen er strengt regulert for å unngå misbruk.

Internasjonalt har white squire blitt noe mindre vanlig etter at flere land innførte regler som begrenser styrets mulighet til å hindre oppkjøp uten aksjonærenes samtykke. Likevel brukes den fortsatt i situasjoner der ledelsen mener et fiendtlig bud er for lavt eller skadelig for selskapets langsiktige verdi.

Praktisk eksempel

La oss tenke oss et fiktivt norsk selskap, Norsk Teknologi AS, som er notert på Oslo Børs. Selskapet har 100 millioner aksjer utestående, og de største eierne er en rekke småsparere og noen få institusjonelle investorer. Ingen eier mer enn 5 % av aksjene. En utenlandsk konkurrent, Global Tech Inc., legger inn et fiendtlig bud på 40 kroner per aksje, totalt 4 milliarder kroner. Styret i Norsk Teknologi mener budet er for lavt og vil ødelegge selskapets fremtidsutsikter.

Styret kontakter Norsk Pensjonsforsikring (NPF), et solid norsk pensjonsfond med lang horisont. De forhandler fram en avtale der NPF kjøper 15 millioner aksjer (15 % av selskapet) til 38 kroner per aksje, en rabatt på 5 % i forhold til budprisen. Til gjengjeld får NPF en styreplass og vetorett mot salg av selskapets kjernevirksomhet de neste tre årene.

Etter at NPF har kjøpt aksjene, eier de 15 % pluss det de eventuelt hadde fra før. Global Tech klarer ikke å få tak i nok aksjer til å nå 50 % fordi NPF nekter å selge. Budgiveren må øke budet til 50 kroner per aksje, noe som får styret til å anbefale aksjonærene å akseptere. NPF selger sine aksjer med en fortjeneste på 12 kroner per aksje (180 millioner kroner), og selskapet blir kjøpt opp til en høyere pris som gagner alle aksjonærer.

Dette eksemplet viser hvordan white squire kan skape verdi for aksjonærene, men også at investoren får en god avkastning for sin støtte. Uten NPF ville sannsynligvis budet på 40 kroner blitt akseptert.

Fordeler og ulemper

Fordeler for selskapet og ledelsen:

• Gir tid til å forhandle fram et bedre bud eller finne alternative strategier.
• Beskytter mot oppkjøp som kan være skadelige for ansatte, kunder eller langsiktig verdiskaping.
• White squire kan bringe kompetanse og kapital inn i selskapet.

Fordeler for white squire-investoren:

• Mulighet til å kjøpe aksjer til rabattert pris.
• Innflytelse i selskapet gjennom styreplass eller vetorett.
• Potensielt høy avkastning hvis selskapet blir kjøpt opp til en høyere pris.

Ulemper for eksisterende aksjonærer:

• Utvanning av eierandel og stemmerett.
• White squire kan få for mye makt og prioritere egne interesser.
• Kostnader knyttet til å gi rabatt og spesielle rettigheter.

Ulemper for selskapet:

• Kan skape konflikt med andre aksjonærer som føler seg overkjørt.
• Avtalen kan være vanskelig å avslutte, og white squire kan bli en permanent maktfaktor.
• Risiko for at white squire ikke er lojal på sikt, eller at avtalen blir utfordret rettslig.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at white squire er det samme som en white knight. Forskjellen er avgjørende: white knight kjøper hele selskapet eller en kontrollerende post, mens white squire bare tar en minoritetspost og lar ledelsen fortsette. White squire er altså en støttespiller, ikke en redningsmann som overtar.

En annen misforståelse er at white squire alltid er en langsiktig, passiv investor. I praksis kan white squire ha en exit-strategi allerede fra starten, for eksempel en opsjon om å selge aksjene tilbake til selskapet etter noen år. Investoren kan også være aktiv i styret og påvirke strategien mer enn en vanlig minoritetsaksjonær.

Noen tror også at white squire-strategien er ulovlig eller i strid med aksjonærlikhetsprinsippet. I Norge er det lovlig så lenge styret handler i selskapets interesse og ikke forskjellsbehandler aksjonærer på en urimelig måte. Likevel må styret være forsiktig med å gi fordeler til white squire som ikke kommer alle aksjonærer til gode. Oslo Børs' regler om likebehandling kan komme inn hvis rabatten er for stor.

Endelig forveksles white squire noen ganger med «greenmail», der selskapet betaler en oppkjøper for å forsvinne. I greenmail får den fiendtlige investoren penger for å slutte å true, mens white squire er en vennlig investor som aktivt hjelper selskapet.

Oppsummering

White squire er en forsvarsmekanisme som gir et selskap mulighet til å stå imot fiendtlige oppkjøp ved å alliere seg med en vennligsinnet investor. Investoren kjøper en minoritetspost og får ofte spesielle rettigheter, men tar ikke kontroll over selskapet. Strategien kan være effektiv for å oppnå en bedre pris for aksjonærene eller bevare selskapets selvstendighet.

For norske investorer er det viktig å forstå at white squire både kan skape og ødelegge verdier. På den positive siden kan den forhindre at selskapet blir solgt for billig. På den negative siden kan den utvanne aksjonærenes eierandel og gi en enkelt investor for stor makt.

Hvis du som aksjonær oppdager at selskapet ditt inngår en avtale med en white squire, bør du sette deg inn i vilkårene. Er rabatten rimelig? Hvilke rettigheter får investoren? Hva er tidsrammen? Slike spørsmål kan avgjøre om strategien er til det beste for alle aksjonærer eller bare for ledelsen og den utvalgte investoren.

White squire er et av flere verktøy i verktøykassen for å håndtere fiendtlige oppkjøp. Sammen med white knight, giftpille og greenmail utgjør den et spekter av forsvarsmekanismer som styret kan vurdere. For deg som investor er det nyttig å kjenne til disse begrepene for å kunne vurdere ledelsens handlinger og dine egne rettigheter.