Volatilitetsopsjon med fysisk oppgjør – forklart for investorer

Hva er volatilitetsopsjon physical settlement?

En volatilitetsopsjon er et derivat hvor gevinsten eller tapet bestemmes av utviklingen i volatiliteten til et underliggende aktivum, for eksempel en aksjeindeks. I stedet for å satse på kursbevegelser, satser du på hvor mye kursene svinger. Når en slik opsjon har physical settlement – altså fysisk oppgjør – betyr det at du ved utløp ikke får utbetalt kontanter, men derimot selve det underliggende aktivumet. For volatilitetsopsjoner er underliggende ofte en futureskontrakt på en volatilitetsindeks, som VIX-futures hos CBOE.

Physical settlement står i kontrast til cash settlement (kontantoppgjør), som er langt vanligere for volatilitetsprodukter. Ved kontantoppgjør beregnes forskjellen mellom opsjonens innløsningskurs og sluttkursen på underliggende, og beløpet utbetales kontant. Ved fysisk oppgjør må kjøperen av opsjonen ta imot den underliggende futureskontrakten, og selgeren må levere den.

I praksis betyr dette at investoren som kjøper en volatilitetsopsjon med physical settlement, må være forberedt på å motta og eventuelt håndtere en futuresposisjon. Det krever mer kapital og operasjonell kapasitet enn et kontantoppgjør. Derfor er physical settlement mest utbredt i det institusjonelle markedet og mindre vanlig for private investorer.

Forstå volatilitetsopsjon physical settlement

For å forstå dette begrepet må man først vite hva volatilitet er og hvordan den måles. Volatilitet er et mål på prisvariasjoner over tid, ofte uttrykt som standardavvik. Volatilitetsindekser som VIX (CBOE Volatility Index) gjenspeiler forventet 30-dagers volatilitet i S&P 500. Futures på VIX handles på CBOE Futures Exchange (CFE). En volatilitetsopsjon kan ha VIX-futures som underliggende.

Når opsjonen har physical settlement, innebærer det at innehaveren ved utløp får en lang posisjon i den underliggende futureskontrakten (hvis opsjonen er in the money). For en kjøpsopsjon (call) betyr det at du mottar futureskontrakten til innløsningskursen. For en salgsopsjon (put) må du levere futureskontrakten hvis du er selger, eller motta kontanter tilsvarende differansen hvis du er kjøper (men ved fysisk oppgjør er det futures som leveres).

Forskjellen er viktig fordi futures har egen prisutvikling og terminstruktur. En futureskontrakt på VIX har for eksempel en forwardpris som kan avvike fra spotprisen på volatilitet. Dermed påvirkes opsjonens verdi ikke bare av volatilitetsnivået, men også av futureskurvens helning (contango eller backwardation). Investorer som ikke er kjent med futuresmarkedet, kan bli overrasket over risikoen ved å motta en futuresposisjon.

Hvordan fungerer volatilitetsopsjon physical settlement?

La oss ta et konkret eksempel: Du kjøper en call-opsjon på VIX-futures med innløsningskurs 25 og utløp om én måned. Opsjonen har physical settlement. Ved utløp står VIX-futures i 30. Da er opsjonen 5 poeng in the money. I stedet for å få utbetalt 5 poeng kontant (ganger multiplikatoren, f.eks. 1000 per poeng), mottar du én lang futureskontrakt på VIX med leveringsmåned tilsvarende utløpsmåneden. Futureskontrakten har en verdi som tilsvarer 30 poeng, men du betaler bare 25 poeng (innløsningskursen). Du har dermed en posisjon med innebygd gevinst på 5 poeng.

Hvis du ikke ønsker å beholde futuresposisjonen, må du selge den umiddelbart i markedet. Det medfører transaksjonskostnader og markedsrisiko i løpet av den tiden det tar å avvikle. For selgeren av opsjonen (utstederen) betyr physical settlement at de må levere futureskontrakten. Hvis de ikke allerede har en lang posisjon i futures, må de kjøpe den i markedet, noe som kan påvirke prisen.

I praksis er physical settlement for volatilitetsopsjoner mest vanlig i OTC-markedet (over-the-counter) og i enkelte børsnoterte produkter. CBOE tilbyr for eksempel opsjoner på VIX med cash settlement, mens futures på VIX har physical settlement. Det finnes også volatilitetsopsjoner på enkeltaksjer, men da er underliggende ofte en aksje, og physical settlement betyr levering av aksjer. Slike opsjoner er imidlertid sjeldne.

Historisk bakgrunn

Volatilitetsderivater oppsto for alvor etter at CBOE introduserte VIX-indeksen i 1993. De første VIX-opsjonene kom i 2006, og de var kontantoppgjort. Physical settlement ble først aktuelt da futures på VIX ble lansert i 2004. Futures krever fysisk oppgjør ved utløp, og dette smittet over på opsjonsmarkedet ettersom opsjoner på futures også kan ha physical settlement.

I Norge har vi ikke et eget volatilitetsindeksprodukt på Oslo Børs, men norske investorer kan handle VIX-relaterte produkter via utenlandske børser. Opsjoner med physical settlement er mindre utbredt her, men konseptet er det samme som for aksjeopsjoner på Oslo Børs, hvor fysisk levering av aksjer er standard. Forskjellen er at underliggende for volatilitetsopsjoner er futures, ikke aksjer.

Finanskrisen i 2008 og etterfølgende perioder med høy volatilitet økte interessen for volatilitetsderivater. Investorer som ønsket å sikre seg mot sjokk, eller spekulere i økt uro, tok i bruk både VIX-opsjoner og -futures. Physical settlement ble da en viktig detalj, fordi det påvirket likviditeten og prisingen ved utløp.

Praktisk eksempel

Anta at du er en norsk institusjonell investor som forventer økt volatilitet i det amerikanske aksjemarkedet de neste tre månedene. Du kjøper en kjøpsopsjon (call) på VIX-futures med utløp om tre måneder, innløsningskurs 20, og physical settlement. Kontraktsstørrelsen er 1000 per indekspoeng. Futures prises for tiden til 18.

Scenario 1: Ved utløp står futures i 25. Opsjonen er 5 poeng in the money. Du mottar én lang futureskontrakt i stedet for 5000 dollar kontant. Futurens verdi er 25 000 dollar, men du betaler 20 000 dollar (innløsningskurs). Du må nå bestemme deg: Beholde futures eller selge. Hvis du selger umiddelbart til 25, får du 5000 dollar gevinst, men du pådrar deg transaksjonskostnader og eventuell glidning.

Scenario 2: Ved utløp står futures i 18. Opsjonen er out of the money og forfaller verdiløs. Du får ingenting – verken kontanter eller futures. Tapet ditt er innbetalt opsjonspremie.

Scenario 3: Du er selger av en put-opsjon med physical settlement. Hvis futures faller under innløsningskursen, må du motta futures (lang posisjon) eller levere kontanter? Egentlig: Som selger av en put, hvis opsjonen blir utøvd, må du kjøpe futures av innehaveren til innløsningskursen. Du får dermed en lang futuresposisjon. Dette kan være uønsket hvis du ikke har kapital til å stille sikkerhet for futures.

Fordeler og ulemper

For private investorer i Norge er kontantoppgjorte volatilitetsprodukter som VIX-ETF-er eller ETN-er ofte enklere. Physical settlement bør kun benyttes av erfarne investorer med tilgang til futureskontoer.

Vanlige misforståelser

Mange tror at alle opsjoner på volatilitet gjøres opp kontant. Det stemmer for de fleste børsnoterte volatilitetsopsjoner, men det finnes unntak, særlig i OTC-markedet. En annen misforståelse er at physical settlement alltid er dårligere enn kontantoppgjør. I realiteten kan det være fordelaktig hvis du ønsker å opprettholde eksponering mot underliggende.

Noen investorer forveksler også volatilitetsopsjoner med aksjeopsjoner. En aksjeopsjon med physical settlement gir deg aksjer; en volatilitetsopsjon med physical settlement gir deg futures på en volatilitetsindeks. Futures har egne risikoer som kontantstrømskrav og utløpsdatoer.

En tredje misforståelse er at volatilitetsopsjoner alltid er dyre og kun for spekulanter. De kan også brukes til hedging, for eksempel av porteføljeforvaltere som vil sikre seg mot et fall i aksjemarkedet. Physical settlement kan da være et verktøy for å få nøyaktig den eksponeringen man trenger.

Oppsummering

Volatilitetsopsjon med physical settlement er et avansert derivat hvor oppgjøret skjer ved levering av underliggende futures på en volatilitetsindeks. Dette skiller seg fra de mer vanlige kontantoppgjorte opsjonene. For investorer som forstår futuresmarkedet, kan physical settlement gi presis eksponering og muligheter for arbitrasje. For nybegynnere er det derimot ofte bedre å holde seg til kontantoppgjorte produkter.

Husk at volatilitetsderivater er komplekse og innebærer betydelig risiko. Sørg for å sette deg grundig inn i hvordan underliggende futures fungerer, og vurder kostnadene ved å avvikle en futuresposisjon. I Norge er slike produkter mest aktuelle for profesjonelle investorer, men kunnskap om dem kan også være nyttig for å forstå internasjonale markeder.

Ved å mestre dette begrepet har du tatt et steg videre i forståelsen av derivatmarkedet. Bruk kunnskapen til å vurdere om physical settlement passer din strategi, eller om kontantoppgjort volatilitet er mer hensiktsmessig.