Hva er venture debt-utvanningsrisiko? | Forklaring og eksempler

Hva er venture debt-utvanningsrisiko?

Venture debt-utvanningsrisiko er en spesifikk risiko som oppstår når et selskap finansierer seg med venture debt – en form for lån som ofte gis til oppstartsbedrifter med høy vekst, men uten sikkerhet i fysiske eiendeler. Risikoen ligger i at selskapet, for å betale renter og avdrag på lånet, eller for å unngå mislighold, kan bli tvunget til å utstede nye aksjer. Når nye aksjer kommer på markedet, fortynnes eierandelen til de eksisterende aksjonærene – derav begrepet «utvanningsrisiko».

Utvanning er ikke unikt for venture debt; det kan skje ved alle former for egenkapitalinnhenting. Men venture debt har en spesiell dynamikk fordi lånet ofte har høy rente og korte løpetider, og fordi selskapene som bruker det, gjerne har begrenset kontantstrøm. Dersom selskapet ikke klarer å betjene gjelden fra driften, må det hente inn penger gjennom en ny emisjon. Det er denne emisjonen som utløser utvanningen.

I praksis betyr dette at en investor som eier 10 % av et selskap før venture debt tas opp, kan se eierandelen synke til for eksempel 7 % etter at selskapet har utstedt nye aksjer for å betale ned lånet. Verdien av investeringen kan også falle, fordi flere aksjer deler den samme bedriftsverdien. For å forstå risikoen fullt ut, må man se på både selskapets gjeldsstruktur og betingelsene i venture debt-avtalen.

Forstå venture debt-utvanningsrisiko

For å forstå venture debt-utvanningsrisiko må man først ha et klart bilde av hva venture debt er. Venture debt er lån som gis til vekstselskaper, ofte i kombinasjon med en warrant eller en rett til å kjøpe aksjer til en forhåndsavtalt pris. Långiveren får dermed en potensiell egenkapitalandel i tillegg til renteinntekter. Dette gjør at venture debt skiller seg fra tradisjonelle banklån, der långiveren ikke får noen eierandel.

Utvanningsrisikoen oppstår i flere scenarier. For det første kan selskapet velge å betale tilbake lånet ved å utstede nye aksjer i stedet for å bruke kontanter. For det andre kan låneavtalen inneholde klausuler som tvinger selskapet til å utstede aksjer dersom visse finansielle mål ikke nås (for eksempel en minimumskontantbeholdning). For det tredje kan långiveren konvertere lånet til aksjer dersom selskapet misligholder, noe som også fører til utvanning.

Risikoen forsterkes av at venture debt ofte har en relativt kort løpetid – typisk 2–4 år. Hvis selskapet ikke har oppnådd lønnsomhet eller fått en ny stor investeringsrunde innen den tid, kan det være svært krevende å betjene gjelden. I verste fall kan selskapet bli tvunget til en «down round» – en emisjon til lavere pris enn tidligere runder – noe som gir kraftig utvanning for alle eksisterende aksjonærer.

Hvordan fungerer venture debt-utvanningsrisiko?

Mekanismen bak venture debt-utvanningsrisiko kan illustreres med et enkelt regnestykke. Anta at et selskap har 1 million aksjer utestående, og at du eier 100 000 av dem – altså 10 %. Selskapet tar opp et venture debt-lån på 20 millioner kroner. For å betale ned lånet etter to år, velger styret å gjennomføre en emisjon på 200 000 nye aksjer til kurs 100 kroner. Etter emisjonen er det totale antallet aksjer 1,2 millioner. Din eierandel synker da til 100 000 / 1 200 000 = 8,33 %. Du har blitt utvannet med 1,67 prosentpoeng.

Risikoen blir enda større dersom venture debt-avtalen inkluderer en warrant. For eksempel kan långiveren ha fått rett til å kjøpe 50 000 aksjer til 80 kroner. Når långiveren utøver denne warrenten, utstedes det ytterligere aksjer, noe som gir en ny utvanningsrunde. I verste fall kan långiveren både kreve tilbakebetaling og utøve warrenten, noe som dobler utvanningseffekten.

For å måle risikoen kan investorer se på selskapets «dilution sensitivity» – hvor mye eierandelen reduseres per lånte million. En høy gjeldsgrad kombinert med lav kontantstrøm indikerer høy utvanningsrisiko. I tillegg bør man vurdere om låneavtalen inneholder såkalte «covenants» som begrenser selskapets mulighet til å ta opp mer gjeld eller utstede aksjer uten långivers samtykke.

Historisk bakgrunn

Venture debt oppsto i USA på 1970-tallet, men ble først for alvor populært etter finanskrisen i 2008, da bankene ble mer restriktive med utlån. I Norge har venture debt vært mindre vanlig, men i takt med veksten i teknologisektoren har flere norske oppstartsselskaper begynt å benytte seg av denne finansieringsformen. Eksempler inkluderer selskaper som Gelato, Cognite og Otovo, som har hentet venture debt for å finansiere vekst uten å fortynne eierne for mye.

Utvanningsrisikoen ble spesielt synlig under koronapandemien i 2020–2021, da mange oppstartsselskaper fikk problemer med å betjene gjelden sin. Flere selskaper måtte gjennomføre kriseemisjoner til sterkt reduserte priser, noe som førte til massiv utvanning for tidlige investorer. I etterkant har både investorer og gründere blitt mer bevisste på risikoen, og det har blitt vanligere å forhandle frem anti-utvanningsklausuler i venture debt-avtaler.

I dag ser vi en økende interesse for venture debt også i Norge, særlig blant selskaper innen fornybar energi og programvare. Samtidig advarer flere norske investorer, blant annet i Investinor og Sarsia Seed, om at venture debt-utvanningsrisikoen ofte undervurderes. De anbefaler grundig due diligence av lånevilkårene før man aksepterer en investering i et selskap med høy gjeld.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk teknologiselskap, TechNor AS. Selskapet har 500 000 aksjer utestående, og en investor, Kari, eier 50 000 aksjer (10 %). TechNor tar opp et venture debt-lån på 15 millioner kroner med 12 % rente og løpetid på 3 år. Lånet inkluderer en warrant som gir långiver rett til å kjøpe 30 000 aksjer til 200 kroner.

Etter to år har TechNor ennå ikke oppnådd positiv kontantstrøm, og må betale 1,8 millioner kroner i årlige renter. Selskapet velger å gjennomføre en emisjon på 75 000 nye aksjer til kurs 200 kroner for å dekke rentene og deler av avdraget. I tillegg utøver långiver warrenten og kjøper 30 000 aksjer til 200 kroner. Totalt utstedes 105 000 nye aksjer.

Tabellen under viser utviklingen i Karis eierandel:

Fordeler og ulemper

Venture debt-utvanningsrisiko er ikke bare negativt; den må sees i sammenheng med fordelene ved venture debt. For selskapet kan venture debt være en raskere og mindre utvannende måte å skaffe kapital på enn en ny egenkapitalrunde. Dersom selskapet klarer å betjene gjelden uten å utstede aksjer, unngår eksisterende aksjonærer utvanning helt. For investorer kan venture debt signalisere at selskapet har tilgang til kreditt, noe som kan være et kvalitetsstempel.

Ulempene er imidlertid klare. For det første kan venture debt føre til betydelig utvanning dersom selskapet ikke har kontantstrøm til å betale. For det andre kan høye renter og korte løpetider presse selskapet til å ta dårlige beslutninger, som å selge seg billig i en emisjon. For det tredje kan venture debt-avtaler inneholde begrensninger som gjør det vanskeligere å hente mer egenkapital senere.

Tabellen under oppsummerer fordelene og ulempene for investorer:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at venture debt-utvanningsrisiko bare oppstår ved mislighold. I realiteten kan utvanning skje selv om selskapet betaler renter og avdrag, dersom det velger å betale tilbake lånet gjennom en emisjon i stedet for kontanter. Mange selskaper gjør dette for å bevare kontantbeholdningen til drift.

En annen misforståelse er at venture debt alltid er dyrere enn egenkapital. Riktignok har venture debt høy rente (ofte 10–15 %), men egenkapital kan være enda dyrere fordi gründerne gir fra seg en stor eierandel. Utvanningsrisikoen må sammenlignes med hvor mye eierandel man gir opp i en tradisjonell VC-runde.

En tredje misforståelse er at venture debt-utvanningsrisiko er det samme som kredittrisiko (manglende tilbakebetaling). Kredittrisiko handler om at lånet ikke blir betalt tilbake, mens utvanningsrisiko handler om at aksjonærene mister eierandel. De to henger sammen, men er ikke identiske. Et selskap kan ha god kredittverdighet og likevel velge å utstede aksjer for å betale ned gjeld, noe som utløser utvanning.

Oppsummering

Venture debt-utvanningsrisiko er en sentral risiko for investorer i vekstselskaper som benytter seg av gjeldsfinansiering. Risikoen oppstår når selskapet må utstede nye aksjer for å betjene venture debt, noe som fortynner eierandelen til eksisterende aksjonærer. For å vurdere risikoen må investorer analysere selskapets gjeldsgrad, kontantstrøm og lånevilkår, inkludert eventuelle warrants og konverteringsrettigheter.

Selv om venture debt kan være et nyttig verktøy for å unngå umiddelbar utvanning, kan det føre til større utvanning på sikt dersom selskapet ikke har en solid forretningsmodell. Norske investorer bør være spesielt oppmerksomme på dette i et marked der venture debt blir stadig mer vanlig, men hvor erfaringen med slike instrumenter fortsatt er begrenset.

For å beskytte seg kan investorer forhandle frem anti-utvanningsklausuler, diversifisere porteføljen og prioritere selskaper med lav gjeld og god kontantstrøm. Å forstå venture debt-utvanningsrisiko er avgjørende for å ta informerte investeringsbeslutninger i dagens dynamiske oppstartsmiljø.