Hva er venture capital locked box? Forklart for norske investorer

Hva er venture capital locked box?

Venture capital locked box er en metode for å prissette et selskap i en transaksjon, for eksempel når et venture capital-fond kjøper seg inn i eller overtar et oppstartselskap. I stedet for å justere kjøpesummen basert på selskapets økonomiske stilling på overtakelsesdagen, fastsettes prisen på en bestemt dato – kalt locked box date. Fra denne datoen og frem til transaksjonen gjennomføres, overtar kjøperen både oppsiden og nedsiden av eventuelle endringer i selskapets verdi. Dette betyr at selgeren får en fast pris, mens kjøperen tar risikoen for at selskapet for eksempel taper penger eller vokser i mellomperioden.

Mekanismen brukes ofte i private equity- og venture capital-transaksjoner fordi den forenkler prosessen. I stedet for å forhandle om detaljerte justeringer etter at regnskapet er klart, kan partene bli enige om en pris basert på en revidert balanse på locked box-datoen. Dette sparer tid og reduserer behovet for kompliserte mekanismer som completion accounts, der prisen justeres etter faktiske tall ved overtakelse.

I Norge har locked box blitt stadig mer vanlig, spesielt i oppkjøp av teknologiselskaper i Oslo- og Bergen-regionen. For eksempel kan et venture capital-fond som investerer i en norsk oppstartsbedrift, benytte locked box for å unngå langvarige forhandlinger om netto arbeidskapital og gjeld. Dette gjør transaksjonen raskere og mer forutsigbar for begge parter.

Forstå venture capital locked box

For å forstå locked box må du først kjenne til alternativet: completion accounts. I en completion accounts-struktur blir kjøpesummen justert etter at selskapets faktiske regnskap på overtakelsesdatoen er klart. Dette kan føre til langvarige diskusjoner om hva som skal inkluderes i netto arbeidskapital, gjeld og kontanter. Locked box fjerner dette ved å låse prisen på en tidligere dato. Kjøperen må derfor gjøre en grundig due diligence før locked box-datoen for å vurdere selskapets verdi og potensielle risikoer.

En viktig del av locked box er at selgeren gir garantier om at selskapets verdi ikke har blitt svekket mellom locked box-datoen og overtakelsen. Dette kalles «leakage» og «leakage provisions». Leakage refererer til verdier som har lekket ut av selskapet, for eksempel gjennom utbytte eller lån til aksjonærer. Hvis slik leakage oppstår, må selgeren kompensere kjøperen. Dette beskytter kjøperen mot at selgeren tapper selskapet for verdier før transaksjonen er fullført.

I venture capital-sammenheng er locked box spesielt nyttig fordi oppstartselskaper ofte har volatil inntjening og mye usikkerhet rundt verdsettelse. Ved å bruke locked box kan venture capital-fondet unngå å måtte justere prisen basert på kortsiktige svingninger i resultatet. I stedet fokuserer de på selskapets underliggende verdi på locked box-datoen, som ofte er satt til en dato nær transaksjonsforhandlingene.

Hvordan fungerer venture capital locked box?

Prosessen starter med at partene blir enige om en locked box date. Dette er vanligvis en dato som ligger noen uker eller måneder før den planlagte overtakelsen. På denne datoen utarbeider selskapet en revidert eller oppstilt balanse, som viser selskapets netto eiendeler, gjeld og kontanter. Kjøpesummen fastsettes med utgangspunkt i denne balansen, ofte justert for en avtalt egenkapitalverdi.

Etter locked box-datoen fortsetter selskapet å drive som normalt. Kjøperen har ingen kontroll over selskapet før transaksjonen er fullført, men overtar den økonomiske risikoen. Hvis selskapet går med overskudd i mellomperioden, tilfaller dette kjøperen (gjennom lavere kjøpesum eller høyere egenkapital). Hvis selskapet taper penger, må kjøperen bære tapet. Derfor er det avgjørende at kjøperen gjør en grundig due diligence og forstår selskapets drift og risiko.

For å beskytte kjøperen mot at selgeren tapper selskapet for verdier, inkluderes det såkalte «leakage provisions». Dette er avtaler som forbyr selgeren å ta ut utbytte, gi lån til aksjonærer eller foreta andre transaksjoner som reduserer selskapets verdi. Hvis slik leakage likevel skjer, må selgeren betale tilbake beløpet til kjøperen. I tillegg kan det være «permitted leakage», som er spesifiserte unntak, for eksempel lønn til daglig leder eller konsulenthonorarer.

Historisk bakgrunn

Locked box-mekanismen har røtter i det britiske oppkjøpsmarkedet, der den ble utviklet som et alternativ til completion accounts for å gjøre transaksjoner raskere og mer forutsigbare. I løpet av 2000-tallet ble den stadig mer populær i Europa, og i dag er den en standard metode i mange private equity- og venture capital-transaksjoner. I Norge har bruken økt betydelig de siste ti årene, særlig i forbindelse med oppkjøp av teknologiselskaper og oppstartsbedrifter.

En av årsakene til at locked box ble populært i venture capital-miljøet, er at oppstartselskaper ofte har komplekse verdsettelser og mye usikkerhet. Tradisjonelle completion accounts krevde omfattende regnskapsgjennomganger og kunne føre til forsinkelser og tvister. Locked box forenklet prosessen ved å la partene bli enige om en pris basert på en fast dato, uten å måtte vente på endelige tall.

I Norge har flere store transaksjoner benyttet locked box, for eksempel da det svenske venture capital-fondet Creandum investerte i norske Visma i 2017. Selv om Visma er et modent selskap, viser eksemplet at mekanismen også brukes i større oppkjøp. For mindre oppstartselskaper, som for eksempel en norsk fintech-startup i Oslo, kan locked box gjøre det mulig å gjennomføre en investering på bare noen uker, i stedet for flere måneder.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel: Et venture capital-fond, Norsk Vekstkapital AS, ønsker å kjøpe 40 % av aksjene i et teknologiselskap kalt TechNorge AS. Partene blir enige om en locked box date 1. mars 2024. På denne datoen har TechNorge en revidert balanse som viser en egenkapital på 20 millioner kroner. Basert på en verdivurdering blir selskapet verdsatt til 100 millioner kroner, og Norsk Vekstkapital skal betale 40 millioner kroner for 40 % eierandel.

Transaksjonen gjennomføres 1. mai 2024. I mellomperioden (mars–april) går TechNorge med overskudd på 2 millioner kroner, noe som øker egenkapitalen til 22 millioner kroner. Siden prisen allerede er låst, får Norsk Vekstkapital denne verdiveksten gratis. Hvis TechNorge i stedet hadde tapt 2 millioner kroner, ville Norsk Vekstkapital likevel måtte betale 40 millioner kroner, og dermed tape penger på investeringen.

For å beskytte seg mot leakage, inkluderer partene en klausul som sier at TechNorge ikke kan betale utbytte eller gi lån til aksjonærene før transaksjonen er fullført. Hvis TechNorge likevel betaler ut 500 000 kroner i utbytte til gründerne i april, må gründerne betale tilbake dette beløpet til Norsk Vekstkapital. Dette sikrer at kjøperen får den verdien de har betalt for.

Fordeler og ulemper

Locked box har flere fordeler sammenlignet med completion accounts. For det første sparer det tid og kostnader, fordi man unngår etterfølgende justeringer og revisjoner. For det andre gir det forutsigbarhet for selgeren, som vet nøyaktig hva de får betalt. For det tredje reduserer det risikoen for tvister, siden prisen er fastsatt på forhånd. I venture capital-sammenheng er dette spesielt verdifullt, da oppstartselskaper ofte har travle gründere som ønsker en rask avslutning.

Ulempene er knyttet til risikooverføring. Kjøperen overtar all risiko for verdiendringer i mellomperioden, noe som kan være uheldig hvis selskapet står overfor uforutsette problemer. I tillegg krever locked box en grundig due diligence før locked box-datoen, noe som kan være ressurskrevende. Selgeren kan også føle seg presset til å akseptere en lavere pris fordi kjøperen tar risikoen.

Tabellen nedenfor oppsummerer hovedforskjellene mellom locked box og completion accounts:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at locked box er det samme som en earn-out. Earn-out er en mekanisme der en del av kjøpesummen betales i fremtiden basert på selskapets resultater, mens locked box er en fast pris på en tidligere dato. I locked box overtar kjøperen risikoen for fremtidige resultater, men det er ingen etterbetaling. En annen misforståelse er at locked box alltid er bedre enn completion accounts. Det kommer an på situasjonen. For selskaper med stor usikkerhet kan completion accounts være mer rettferdig for begge parter.

Noen tror også at locked box betyr at selgeren har full kontroll over selskapet frem til overtakelse, og kan tappe det for verdier. Dette forhindres imidlertid av leakage provisions, som setter klare grenser for hva selgeren kan gjøre. En annen misforståelse er at locked box bare brukes i store transaksjoner. I realiteten brukes det også i små venture capital-investeringer i Norge, for eksempel når et såkornfond investerer i en oppstart.

Til slutt: Noen investorer tror at locked box eliminerer all risiko for kjøperen. Det gjør det ikke – kjøperen må fortsatt gjøre en grundig due diligence og forstå selskapets forretningsmodell. Locked box fjerner bare risikoen for etterfølgende justeringer, ikke den underliggende forretningsrisikoen.

Oppsummering

Venture capital locked box er en effektiv og tidsbesparende metode for å prissette et selskap i en transaksjon. Ved å låse prisen på en bestemt dato, unngår partene kompliserte justeringer og reduserer tvistepotensialet. For venture capital-fond som investerer i norske oppstartselskaper, kan locked box være spesielt nyttig fordi det gir forutsigbarhet og fart i en ellers usikker prosess.

Samtidig må kjøperen være bevisst på risikoen de overtar, og sørge for grundig due diligence og gode leakage provisions. Selgeren på sin side får en garantert pris, men må akseptere at de mister muligheten til å dra nytte av eventuell verdivekst i mellomperioden. I det norske venture capital-markedet har locked box blitt en standard løsning, og det er viktig for investorer å forstå mekanismen for å kunne vurdere transaksjoner på en informert måte.

For nybegynnere og middels erfarne investorer anbefales det å sette seg grundig inn i locked box før man deltar i en transaksjon. Snakk med jurister og rådgivere som har erfaring med norske oppkjøp, og vurder alltid om locked box eller completion accounts passer best for den aktuelle situasjonen. Med riktig bruk kan locked box forenkle investeringer og skape merverdi for begge parter.