Hva er variance swap physical settlement? Oppgjør ved levering av unde

Hva er variance swap physical settlement?

En variance swap er en derivatkontrakt som gir investorer direkte eksponering mot realisert volatilitet i et underliggende instrument, for eksempel en aksjeindeks eller en obligasjonsindeks. I stedet for å betale differansen i kontanter ved forfall, kan kontrakten spesifisere at oppgjøret skal skje ved fysisk levering av selve underliggende instrumentet. Dette kalles variance swap physical settlement.

Fysisk oppgjør er uvanlig i variance swap-markedet, men forekommer i OTC-transaksjoner der partene ønsker å unngå kontantoppgjør av skattemessige, regulatoriske eller likviditetsmessige årsaker. For eksempel kan en norsk pensjonskasse som ønsker å øke sin beholdning av statsobligasjoner samtidig som den sikrer seg mot volatilitet, strukturere en variance swap med fysisk oppgjør.

I praksis betyr physical settlement at den parten som skylder penger ved forfall (basert på differansen mellom realisert og fastsatt varians), i stedet overfører et underliggende instrument til en verdi tilsvarende oppgjørsbeløpet. Denne mekanismen krever at underliggende er standardisert og lett omsettelig.

Forstå variance swap physical settlement

For å forstå physical settlement må man først ha grep om en vanlig variance swap. Kontrakten har to hovedparametere: en fastsatt varians (strike) og et nominelt beløp. Ved forfall beregnes realisert varians over kontraktsperioden. Dersom realisert varians er høyere enn strike, mottar kjøperen (long) differansen multiplisert med nominelt beløp fra selgeren (short). Ved cash settlement gjøres dette opp i kontanter.

Ved physical settlement skjer oppgjøret ved at den tapende parten leverer et underliggende instrument. For en variance swap på en obligasjonsindeks kan dette være en kurv av obligasjoner. Leveringsmekanismen må være spesifisert i kontrakten: hvilke instrumenter som kan leveres, kvalitetskrav, og hvordan verdien fastsettes. Dette gjør kontrakten mer kompleks og mindre likvid enn en standard cash-settled swap.

En viktig forskjell er at ved physical settlement får long-siden faktisk eierskap til underliggende. Dette kan være ønskelig for investorer som allerede har en strategi om å eie instrumentet, men det innebærer også at de må håndtere markedsrisiko og eventuelle kostnader knyttet til å holde instrumentet videre.

Hvordan fungerer variance swap physical settlement?

Mekanismen kan beskrives i flere trinn. Først inngås kontrakten med spesifikasjon av underliggende, nominelt beløp, fastsatt varians (strike), oppgjørsmetode og eventuelle leveringsvilkår. Kontraktsperioden kan være for eksempel tre måneder. Under perioden observeres daglige avkastninger for underliggende, og realisert varians beregnes som gjennomsnittet av kvadratet av disse avkastningene, ofte annualisert.

Ved forfall sammenlignes realisert varians med strike. Differansen multipliseres med nominelt beløp for å finne oppgjørsbeløpet. Ved physical settlement skal dette beløpet gjøres opp ved levering av underliggende instrument(er). For eksempel, hvis oppgjørsbeløpet er 500 000 NOK, og underliggende er en norsk statsobligasjon med pålydende 1 000 000 NOK og markedskurs 100 %, må short-siden levere obligasjoner til en verdi av 500 000 NOK. Det kan være flere mindre poster eller én stor.

Tabellen under oppsummerer forskjellene mellom cash settlement og physical settlement for en variance swap:

Historisk bakgrunn

Variance swapper ble først introdusert i OTC-markedet på 1990-tallet som et verktøy for å handle volatilitet direkte, uten å måtte bruke opsjoner. De ble raskt populære blant hedgefond og institusjonelle investorer som ønsket eksponering mot realisert volatilitet. Opprinnelig var nesten alle variance swapper cash-settled, da dette var enklest og mest likvidt.

Physical settlement oppsto som en tilpasning for spesifikke behov. For eksempel kunne en investor som allerede eide en portefølje av obligasjoner, men ønsket å sikre seg mot økt volatilitet, inngå en variance swap med fysisk oppgjør for å unngå kontantstrømmer og heller justere porteføljen direkte. I Norge har slike strukturer vært mindre utbredt, men de forekommer i transaksjoner mellom store banker og pensjonskasser.

I dag er cash settlement fortsatt dominerende, men physical settlement kan være aktuelt i markeder der kontantoppgjør er vanskelig eller uønsket, for eksempel i enkelte fremvoksende økonomier eller ved skatteregler som favoriserer fysisk levering. For norske investorer er det viktig å være klar over at variance swap physical settlement er en nisje, men kan være nyttig i spesifikke strategier.

Praktisk eksempel

La oss ta et eksempel med en norsk obligasjonsindeks. Anta at et norsk forsikringsselskap (part A) inngår en variance swap med en bank (part B) med følgende vilkår:

• Underliggende: Norsk statsobligasjonsindeks (fiktiv)
• Nominelt beløp: 10 000 000 NOK
• Fastsatt varians (strike): 0,04 (tilsvarer 20 % volatilitet)
• Kontraktsperiode: 6 måneder
• Oppgjør: Physical settlement (leveres statsobligasjoner)

Etter 6 måneder beregnes realisert varians til 0,09 (30 % volatilitet). Differansen er 0,09 - 0,04 = 0,05. Oppgjørsbeløpet blir 0,05 × 10 000 000 = 500 000 NOK. Siden realisert varians er høyere enn strike, skylder part B (short) beløpet til part A (long).

Ved physical settlement må part B levere statsobligasjoner til en verdi av 500 000 NOK til part A. Dersom en statsobligasjon har pålydende 1 000 000 NOK og markedskurs 100 %, må part B levere 0,5 av en obligasjon (eller en kombinasjon av flere). I praksis vil part B overføre eierskap til obligasjoner med samlet markedsverdi 500 000 NOK. Part A mottar obligasjonene og kan beholde dem eller selge dem videre.

Dette eksemplet viser at physical settlement gir part A direkte eierskap til obligasjoner, noe som kan være gunstig hvis forsikringsselskapet ønsker å øke sin obligasjonseksponering. Samtidig må part A være forberedt på å håndtere renterisiko og kredittrisiko knyttet til de mottatte obligasjonene.

Fordeler og ulemper

Fordeler med variance swap physical settlement:

• Gir direkte eierskap til underliggende, noe som kan passe inn i en langsiktig investeringsstrategi.
• Kan unngå kontantstrømmer som ellers ville måtte reinvesteres.
• Mulige skattefordeler i jurisdiksjoner der fysisk levering behandles gunstigere enn kontantoppgjør.
• Kan redusere motpartsrisiko hvis partene har motregningsavtaler som omfatter fysisk levering.

Ulemper:

• Mindre likviditet og høyere kompleksitet; det er færre motparter som tilbyr slike strukturer.
• Krever standardiserte underliggende instrumenter; ikke alle underliggende er egnet for fysisk levering.
• Økt operasjonell risiko knyttet til leveringsprosessen (forsinkelser, kvalitetsavvik).
• Parten som mottar underliggende må håndtere markedsrisiko og eventuelle kostnader ved å holde instrumentet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at variance swap physical settlement innebærer at man fysisk mottar volatilitet. Dette er ikke riktig – volatilitet er ikke et fysisk objekt; man mottar et finansielt instrument som representerer underliggende. En annen misforståelse er at fysisk oppgjør alltid er bedre enn kontantoppgjør fordi man får noe håndfast. I realiteten kan kontantoppgjør være mer fleksibelt og mindre risikabelt.

Noen tror også at variance swapper med fysisk oppgjør er standard i markedet. Sannheten er at de utgjør en svært liten andel av alle variance swap-transaksjoner. De fleste kontrakter er cash-settled for å oppnå høy likviditet og enkelhet. Til slutt er det en misforståelse at fysisk oppgjør eliminerer motpartsrisiko. Selv om levering skjer, er det fortsatt risiko for at den ene parten ikke oppfyller sine forpliktelser.

Oppsummering

Variance swap physical settlement er en spesiell oppgjørsmetode for variansswapper der differansen mellom realisert og fastsatt varians gjøres opp ved levering av et underliggende instrument i stedet for kontanter. Metoden er mindre vanlig, men kan være nyttig for investorer som ønsker direkte eierskap til underliggende eller har regulatoriske eller skattemessige grunner til å unngå kontantoppgjør.

Forståelse av mekanismen, inkludert beregning av realisert varians og leveringsvilkår, er avgjørende for å kunne bruke dette derivatet riktig. Norske investorer bør være klar over at physical settlement krever standardiserte og likvide underliggende, og at det medfører høyere kompleksitet enn cash settlement.

Tabellen nedenfor oppsummerer nøkkelforskjellene: