Hva er variance swap intrinsic value?

En variance swap er en derivatkontrakt der to parter avtaler å utveksle realisert varians mot en fast avtalt varians (strike). Kontrakten gir ikke rett, men plikt til å betale differansen. Intrinsic value for en variance swap er den teoretiske verdien kontrakten har hvis den avsluttes umiddelbart, før forfallsdatoen. For en vanlig opsjon er intrinsic value forskjellen mellom underliggende pris og strike, men bare når opsjonen er in-the-money. For en variance swap er intrinsic value rett og slett differansen mellom realisert varians så langt i kontraktsperioden og strike, multiplisert med kontraktens størrelse, kalt vega-notional.

I praksis blir de fleste variance swaps holdt til forfall, men intrinsic value er likevel nyttig for å verdsette kontrakten underveis, for eksempel ved tidlig oppgjør eller ved beregning av margin. Den gir et øyeblikksbilde av hvor mye kontrakten er verdt basert på faktisk markedsutvikling. Det er viktig å merke seg at intrinsic value ikke nødvendigvis er realiserbar, fordi realisert varians kan endre seg fram mot forfall.

Forstå variance swap intrinsic value

For å forstå intrinsic value må vi først forstå komponentene i en variance swap. Realisert varians (σ_real²) beregnes som summen av kvadrerte daglige log-avkastninger over perioden, dividert på antall dager. Strike (K) er den avtalte variansen ved kontraktsinngåelse. Vega-notional (N) er et beløp som bestemmer hvor mye kontrakten betaler per prosentpoeng endring i varians. Vanligvis er N oppgitt i kroner per prosentpoeng varians (f.eks. 100 000 NOK per 1 % varians).

Intrinsic value = (σ_real² – K) × N. Hvis realisert varians er høyere enn strike, får kjøperen en positiv verdi. Hvis den er lavere, får kjøperen en negativ verdi (altså en forpliktelse). Dette skiller seg fra opsjoner, der intrinsic value aldri er negativ. For en variance swap er det en symmetrisk kontrakt – begge parter har like stor risiko. Derfor kan intrinsic value være både positiv og negativ. Denne egenskapen gjør variance swaps egnet for hedging av volatilitet, men også spekulasjon.

Hvordan fungerer variance swap intrinsic value?

Beregningen av intrinsic value er enkel når vi har de nødvendige dataene. La oss se på et eksempel: En investor inngår en 6-måneders variance swap på OBX-indeksen med strike 0,04 (tilsvarer 4 % varians) og vega-notional på 1 000 000 NOK. Etter 3 måneder er realisert varians beregnet til 0,055 (5,5 %). Intrinsic value blir da (0,055 – 0,04) × 1 000 000 = 15 000 NOK. Det betyr at kontrakten har en positiv verdi på 15 000 NOK for kjøperen hvis den avsluttes umiddelbart.

Det er viktig å presisere at realisert varians måles over hele perioden kontrakten har løpt, ikke bare de siste dagene. Hvis kontrakten har løpt i 3 måneder, brukes avkastningene fra dag 1 til dag 90. Dette gjør at intrinsic value endrer seg gradvis ettersom nye daglige avkastninger legges til. Tabellen under viser hvordan intrinsic value varierer med ulike nivåer av realisert varians, gitt samme strike og vega-notional:

Historisk bakgrunn

Variance swaps ble først introdusert i over-the-counter-markedet på midten av 1990-tallet. Investorer ønsket et rent eksponeringsverktøy mot volatilitet, uten de kompliserte avhengighetene som følger med opsjoner (som gamma og theta). Banker som J.P. Morgan og UBS var tidlig ute med å tilby disse produktene. Begrepet intrinsic value for variance swaps oppsto i forbindelse med utviklingen av opsjoner på variance swaps, der man trengte et mål på verdien ved utøvelse.

I Norge har variance swaps vært mindre utbredt enn i USA og Europa, men de brukes av profesjonelle investorer og institusjoner for å hedge porteføljer mot store markedsbevegelser. Oslo Børs har ikke egne børsnoterte variance swaps, men kontrakter handles i OTC-markedet. Finanstilsynet har regulert derivathandel, men variance swaps faller inn under generelle regler for derivater. I dag er de et standardverktøy i volatilitetshandel, og intrinsic value er en sentral størrelse for risikostyring.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. En investor kjøper en 6-måneders variance swap på OBX-indeksen med strike 0,04 (4 % varians) og vega-notional 500 000 NOK. Etter 2 måneder har indeksen hatt moderate svingninger, og realisert varians er 0,035 (3,5 %). Intrinsic value = (0,035 – 0,04) × 500 000 = –2 500 NOK. Det betyr at kontrakten har en negativ verdi for kjøperen – han ville måtte betale 2 500 NOK for å avslutte den.

Etter ytterligere 1 måned øker volatiliteten kraftig på grunn av makrohendelser, og realisert varians stiger til 0,06. Ny intrinsic value = (0,06 – 0,04) × 500 000 = 10 000 NOK. Tabellen nedenfor viser hvordan intrinsic value utvikler seg over tid under ulike scenarier:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Intrinsic value gir et raskt og intuitivt mål på kontraktens nåverdi. Den er nyttig for daglig verdsettelse, marginberegning og risikorapportering. For opsjoner på variance swaps er intrinsic value avgjørende for å avgjøre om opsjonen er in-the-money. I tillegg kan den brukes til å hedge eksisterende posisjoner – for eksempel ved å inngå en motsatt kontrakt.

Ulemper: Intrinsic value er ikke nødvendigvis realiserbar, fordi realisert varians kan endre seg fram mot forfall. Den tar heller ikke hensyn til tidsverdi eller forventet framtidig volatilitet. For en variance swap som holdes til forfall, er intrinsic value bare en mellomliggende størrelse. Videre kan beregningen av realisert varians være komplisert og krever korrekte daglige data. Feil i datagrunnlaget gir feil intrinsic value.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at intrinsic value for en variance swap fungerer på samme måte som for en opsjon. Mens opsjoners intrinsic value er minst null, kan variance swap intrinsic value være negativ. Dette skyldes at en variance swap er en forward-lignende kontrakt, ikke en opsjon. En annen misforståelse er at intrinsic value kan beregnes uten å kjenne hele historikken av daglige avkastninger. Realisert varians må inkludere alle dager siden kontraktsstart, ellers blir verdien feil.

Noen tror også at intrinsic value er den samme som markedsverdien av kontrakten. Markedsverdien inkluderer imidlertid forventninger til framtidig volatilitet, mens intrinsic value bare ser på historiske data. Derfor kan markedsverdien avvike betydelig fra intrinsic value, spesielt tidlig i kontraktsperioden. Til slutt er det en misforståelse at vega-notional er det samme som kontraktsstørrelsen i underliggende. Vega-notional er en skaleringsfaktor, ikke en underliggende mengde.

Oppsummering

Variance swap intrinsic value er et viktig begrep for investorer som handler med variansswapper eller opsjoner på disse. Det gir et øyeblikksbilde av kontraktens verdi basert på realisert varians så langt, og beregnes enkelt som (realisert varians – strike) × vega-notional. Selv om de fleste kontrakter holdes til forfall, er intrinsic value nyttig for risikostyring, marginberegning og verdsettelse. Det er viktig å forstå forskjellen fra opsjoners intrinsic value, spesielt muligheten for negativ verdi. Med konkrete norske eksempler og enkle tabeller kan investorer lettere anvende begrepet i praksis.