Valutajustert ROE – hva er det og hvordan brukes det?

Hva er valutajustert ROE?

Valutajustert ROE er en variant av den klassiske egenkapitalavkastningen (ROE) som tar hensyn til valutakursendringer. Vanlig ROE beregnes som nettoresultat delt på gjennomsnittlig egenkapital, men når et selskap har inntekter, kostnader eller eiendeler i utenlandsk valuta, vil valutakursbevegelser påvirke både resultatet og egenkapitalen. Valutajustert ROE forsøker å isolere den underliggende driftsmessige lønnsomheten ved å fjerne disse valutaeffektene.

For en norsk investor som vurderer aksjer i selskaper som Norsk Hydro, Equinor eller Mowi, er valutajustert ROE et nyttig verktøy. Disse selskapene har store deler av inntektene i utenlandsk valuta, samtidig som de rapporterer i norske kroner. Når kronen svekker seg, øker verdien av utenlandske inntekter målt i kroner, noe som kan gi et kunstig høyt resultat og dermed en høy ROE. Motsatt kan en styrket krone gi et lavt resultat og lav ROE, selv om den underliggende virksomheten går bra.

Valutajustert ROE korrigerer for dette ved å omregne utenlandske resultater til faste valutakurser, eller ved å trekke fra valutagevinster og -tap som ikke er knyttet til driften. Målet er å gi et mer stabilt og sammenlignbart bilde av selskapets evne til å skape avkastning på egenkapitalen over tid.

Forstå valutajustert ROE

For å forstå valutajustert ROE må man først ha god kontroll på vanlig ROE. ROE viser hvor mange kroner selskapet tjener per krone egenkapital. En høy ROE indikerer effektiv bruk av eiernes kapital. Men når valutakurser svinger, kan ROE bli misvisende. For eksempel, hvis et norsk selskap har et datterselskap i USA som tjener 10 millioner dollar, og dollarkursen stiger fra 9 til 10 kroner, vil inntekten i norske kroner øke med 10 millioner kroner uten at selskapet har gjort noe annerledes. Denne valutaeffekten er ikke et resultat av drift, men av finansielle forhold.

Valutajustert ROE skiller mellom driftsresultat og valutaeffekter. Dette gjøres ofte ved å bruke en gjennomsnittlig valutakurs for perioden i stedet for sluttskurs, eller ved å justere for urealiserte valutagevinster på balanseposter. For investorer som sammenligner selskaper på tvers av land, eller som ønsker å vurdere ledelsens prestasjoner uavhengig av valutabevegelser, er dette justerte målet mer pålitelig.

Det er viktig å merke seg at valutajustert ROE ikke er et standardisert nøkkeltall som finnes i alle årsrapporter. Noen selskaper oppgir det frivillig, men ofte må investorer selv beregne det ved å hente informasjon fra noter om valutaeffekter. Derfor er det nyttig å forstå prinsippet og kunne gjøre en grov justering selv.

Hvordan fungerer valutajustert ROE?

Beregningen av valutajustert ROE kan gjøres på flere måter, men den vanligste tilnærmingen er å justere nettoresultatet for valutaeffekter som ikke er driftsrelaterte, og samtidig justere egenkapitalen for valutaeffekter på balansen. En enkel formel er:

Valutajustert ROE = (Nettoresultat – Netto valutagevinst/-tap) / (Gjennomsnittlig egenkapital – Valutaeffekt på egenkapital)

Her er nettoresultatet selskapets rapporterte resultat etter skatt. Netto valutagevinst/-tap finner man ofte i resultatregnskapet under finansposter, eller i noter. Valutaeffekt på egenkapital kan være omregningsdifferanser som føres direkte mot egenkapitalen (i henhold til regnskapsstandarder som IFRS).

For å illustrere: Et norsk selskap rapporterer et nettoresultat på 200 millioner kroner, inkludert en valutagevinst på 30 millioner kroner. Gjennomsnittlig egenkapital er 1,5 milliarder kroner, men egenkapitalen er økt med 50 millioner kroner på grunn av styrket dollar. Valutajustert ROE blir da (200 – 30) / (1500 – 50) = 170 / 1450 = 11,7 %. Dette gir et mer korrekt bilde av driftslønnsomheten enn den rapporterte ROE på 200/1500 = 13,3 %.

Det finnes også mer avanserte metoder, som å omregne alle utenlandske resultater til faste valutakurser (f.eks. gjennomsnittskurs for året) og deretter beregne ROE. Uansett metode er hensikten den samme: å skille den underliggende driften fra valutastøy.

Historisk bakgrunn

Behovet for valutajusterte nøkkeltall vokste frem på 1990- og 2000-tallet, da globaliseringen førte til at mange norske selskaper ble internasjonale. Før denne perioden var de fleste norske selskaper primært eksponert mot norsk økonomi, og valutaeffekter var mindre fremtredende. Etter hvert som selskaper som Norsk Hydro og Statoil (nå Equinor) ekspanderte utenlands, ble det tydelig at valutakurssvingninger kunne forvrenge resultatene betydelig.

Finansanalytikere begynte derfor å utvikle metoder for å justere tradisjonelle nøkkeltall for valutaeffekter. I Norge ble dette særlig aktuelt etter finanskrisen i 2008, da kronekursen svingte kraftig. I perioder med svak krone så man at mange eksportselskaper rapporterte rekordhøye ROE-tall, mens underliggende salgsvolum og marginer var stabile. Analytikere advarte mot å la seg lure av disse tallene.

I dag er valutajustert ROE et vanlig supplement i analyser av selskaper med stor valutaeksponering. Store meglerhus og investeringsbanker i Norge, som DNB Markets og ABG Sundal Collier, bruker ofte valutajusterte tall i sine anbefalinger. Likevel er det ikke et offisielt regulert nøkkeltall, og hver analytiker kan ha sin egen metode. Derfor bør investorer alltid spørre hvilke justeringer som er gjort når de ser valutajustert ROE.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Eksport AS», som selger fisk til USA og Europa. Selskapet rapporterer i norske kroner, men har inntekter i dollar og euro. Tabellen under viser rapportert ROE og valutajustert ROE for tre år:

Dette eksempelet viser hvorfor valutajustert ROE er nyttig for å vurdere ledelsens prestasjoner og selskapets konkurransekraft. Uten justeringen kan man ta feil beslutninger basert på midlertidige valutabevegelser.

Fordeler og ulemper

Fordelene med valutajustert ROE er flere. For det første gir det et mer stabilt og sammenlignbart bilde av lønnsomheten over tid, noe som er spesielt viktig for langsiktige investorer. For det andre gjør det det lettere å sammenligne selskaper som opererer i ulike valutaområder. For det tredje hjelper det investorer å skille mellom dyktig ledelse og flaks med valutakurser.

Ulempene er også verdt å merke seg. For det første er det ingen standardisert beregningsmetode, så ulike analytikere kan komme frem til ulike tall. For det andre krever beregningen tilgang til detaljerte regnskapsnoter, noe som kan være tidkrevende for private investorer. For det tredje kan valutajustert ROE undervurdere verdien av valutaeksponering som en del av selskapets forretningsmodell – for eksempel hvis et selskap bevisst tjener penger på valutasvingninger.

I tillegg kan justeringen være mindre relevant for selskaper som har sikret seg mot valutarisiko gjennom derivater. I slike tilfeller vil valutaeffektene allerede være nøytralisert, og rapportert ROE kan være et godt mål. Investorer bør derfor alltid vurdere om selskapet har en aktiv valutasikringsstrategi før de legger for stor vekt på valutajustert ROE.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at valutajustert ROE alltid er lavere enn rapportert ROE. Det stemmer ikke. Som eksempelet viste, kan valutajustert ROE være både høyere og lavere, avhengig av om valutaeffektene er positive eller negative. I perioder med sterk krone vil rapportert ROE ofte være lavere, og valutajustert ROE høyere.

En annen misforståelse er at valutajustert ROE er det samme som «underliggende ROE» eller «justert ROE». Mens valutajustert ROE kun korrigerer for valutaeffekter, kan underliggende ROE også justeres for andre engangsposter som nedskrivninger, omstillingskostnader eller salg av virksomheter. Det er viktig å lese definisjonen nøye når man ser slike begreper.

Noen tror også at valutajustert ROE er et offisielt nøkkeltall som alle børsnoterte selskaper må oppgi. Det er ikke tilfelle. Det er et analyseverktøy som brukes av investorer og analytikere, men som sjelden står i årsrapporten. Man må selv hente informasjon fra noter og beregne det, eller stole på at analytikere har gjort jobben.

Oppsummering

Valutajustert ROE er et viktig supplement til vanlig ROE for investorer som analyserer norske selskaper med internasjonal eksponering. Ved å fjerne valutaeffekter får man et klarere bilde av selskapets underliggende lønnsomhet og ledelsens evne til å skape verdier. Det er særlig nyttig i perioder med store svingninger i kronekursen.

For å bruke valutajustert ROE i praksis bør investorer sette seg inn i selskapets regnskapsnoter og identifisere valutaeffekter på resultat og egenkapital. Deretter kan man gjøre en enkel justering som vist i eksemplet. Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele sannheten – valutajustert ROE bør alltid kombineres med andre analyser som fri kontantstrøm, gjeldsgrad og bransjespesifikke forhold.

For den norske investoren som ønsker å ta mer informerte beslutninger, er forståelse av valutajustert ROE et verdifullt verktøy. Det skiller mellom flaks og dyktighet, og gir et mer rettferdig grunnlag for å vurdere selskaper i en globalisert økonomi.