Valutajustert P/B – forstå verdsettelse på tvers av valutaer

Hva er valutajustert P/B?

Valutajustert P/B er et nøkkeltall som brukes for å vurdere verdien av et selskap ved å sammenligne markedsprisen per aksje med bokført egenkapital per aksje, etter at begge størrelsene er justert for valutakursendringer. Dette gjør det mulig å sammenligne selskaper som er notert i ulike valutaer, eller selskaper som har betydelige eiendeler og forpliktelser i utenlandsk valuta.

For en norsk investor som vurderer en aksje på Oslo Børs, er P/B ofte oppgitt i norske kroner. Men når du ser på en amerikansk aksje, vil både aksjekursen (i USD) og bokført verdi (i USD) påvirkes av hvordan USD/NOK-kursen endrer seg. Uten justering kan en styrking av USD få et selskap til å se dyrere ut i NOK, selv om den underliggende verdsettelsen i USD er uendret.

Valutajustert P/B løser dette ved å konvertere enten markedsverdien eller bokført verdi til en felles valuta, slik at valutaeffekten isoleres. Dette gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag, spesielt i perioder med store valutasvingninger.

Forstå valutajustert P/B

For å forstå valutajustert P/B må man først ha kontroll på det tradisjonelle pris/bok-forholdet (P/B). P/B beregnes som aksjekurs delt på bokført egenkapital per aksje. Bokført egenkapital er selskapets eiendeler minus gjeld, slik det fremgår av balansen. Et P/B-tall under 1 kan indikere at aksjen handles under bokført verdi, mens et tall over 1 ofte sees på som en premium.

Når valuta kommer inn i bildet, oppstår det en komplikasjon. Hvis et norsk selskap som Norsk Hydro har store eiendeler i Brasil (i BRL) og samtidig er notert i NOK, vil bokført verdi i NOK påvirkes av BRL/NOK-kursen. Tilsvarende vil en norsk investor som kjøper en amerikansk aksje, oppleve at avkastningen i NOK både påvirkes av kursendringer i aksjen og av USD/NOK.

Valutajustert P/B tar høyde for dette ved å omregne enten markedsverdien eller bokført verdi til en basisvaluta – ofte investorens egen valuta (NOK) eller en nøytral valuta som USD. Dermed kan du sammenligne P/B-tall på tvers av land uten at valutakursendringer forstyrrer analysen.

Hvordan fungerer valutajustert P/B?

Beregningen av valutajustert P/B kan gjøres på flere måter, men den vanligste er å konvertere bokført egenkapital per aksje til samme valuta som aksjekursen. Hvis aksjekursen er i USD og du vil ha P/B i NOK, må du først konvertere aksjekursen til NOK ved hjelp av gjeldende valutakurs. Deretter konverterer du bokført egenkapital per aksje (som også er i USD) til NOK med samme kurs. Til slutt dividerer du de to NOK-beløpene.

Formelen blir da:

Valutajustert P/B = (Aksjekurs i utenlandsk valuta × valutakurs) / (Bokført egenkapital per aksje i utenlandsk valuta × valutakurs)

Siden valutakursen er den samme i teller og nevner, vil den i praksis forkortes. Derfor er valutajustert P/B faktisk identisk med det ordinære P/B-tallet i utenlandsk valuta – forutsatt at du bruker samme valutakurs for begge. Men poenget er at du må være bevisst på hvilken valuta du bruker. Hvis du derimot ønsker å sammenligne to selskaper med ulike funksjonelle valutaer, må du justere bokført verdi for historiske valutakursendringer som har påvirket balansen.

I praksis betyr dette at valutajustert P/B ofte er det samme som det lokale P/B-tallet, men at investoren må huske å tolke det i lys av valutabevegelser. For en norsk investor er det derfor mer relevant å se på P/B i NOK, men da må både pris og bokført verdi være omregnet til NOK med samme kurs.

Historisk bakgrunn

Pris/bok-forholdet har vært brukt av investorer i flere tiår, og ble popularisert av Benjamin Graham på 1900-tallet. Med globaliseringen av aksjemarkedene på 1990- og 2000-tallet ble det stadig vanligere å investere i utenlandske aksjer, og dermed oppsto behovet for å justere for valutaeffekter.

Etter finanskrisen i 2008 ble investorer mer oppmerksomme på valutarisiko, spesielt i markeder med store svingninger som Brasil, Russland og Tyrkia. Norske investorer som hadde kjøpt aksjer i USD opplevde at avkastningen i NOK kunne avvike betydelig fra avkastningen i lokal valuta. Dette førte til økt fokus på valutajusterte nøkkeltall, inkludert P/B.

I dag tilbyr mange finansielle dataleverandører (som Bloomberg og Refinitiv) valutajusterte versjoner av standard nøkkeltall. For private investorer er det likevel nyttig å forstå mekanismen selv, slik at man kan gjøre egne vurderinger når man sammenligner selskaper på tvers av landegrenser.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med en norsk investor som vurderer å kjøpe aksjer i det fiktive amerikanske selskapet TechGlobal Inc. Aksjen handles for 150 USD per aksje, og bokført egenkapital per aksje er 100 USD. Ordinært P/B i USD er dermed 150 / 100 = 1,50.

Anta at USD/NOK-kursen er 10,00. Da blir aksjekursen i NOK 150 × 10 = 1 500 NOK, og bokført verdi per aksje i NOK blir 100 × 10 = 1 000 NOK. Valutajustert P/B i NOK blir 1 500 / 1 000 = 1,50 – samme tall som i USD.

Men hva skjer hvis USD styrker seg til 11,00? Aksjekursen i NOK stiger til 1 650, og bokført verdi til 1 100. P/B i NOK forblir 1,50. Uten justering kunne man tro at selskapet har blitt dyrere, men i realiteten er verdsettelsen uendret – det er bare valutakursen som har endret seg.

Nedenfor vises en tabell som illustrerer effekten av valutakursendringer på P/B i NOK:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt sammenligningsgrunnlag på tvers av valutaer.
• Hjelper investorer å skille mellom valutaeffekter og reell verdsettelse.
• Enkelt å beregne når man har tilgang til valutakurser.
• Nyttig for å analysere multinasjonale selskaper med komplekse balanser.

Ulemper:

• Forutsetter at bokført egenkapital er oppgitt i samme valuta som aksjekursen, noe som ikke alltid er tilfelle for selskaper med flere funksjonelle valutaer.
• Tar ikke hensyn til at selskapets inntjening og kontantstrøm også påvirkes av valuta, noe som kan påvirke fremtidig bokført verdi.
• Kan gi en falsk trygghet hvis investoren ikke også vurderer underliggende valutarisiko i driften.
• Historiske bokførte verdier kan være påvirket av tidligere valutakurser, noe som kompliserer justeringen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at valutajustert P/B alltid er forskjellig fra ordinært P/B. Som vi så i eksempelet, er de ofte identiske hvis man bruker samme valutakurs for både pris og bokført verdi. Forskjellen oppstår først når man sammenligner selskaper med ulike funksjonelle valutaer eller når bokført verdi er regnskapsført til historiske kurser.

En annen misforståelse er at valutajustert P/B eliminerer all valutarisiko. Det gjør det ikke – det isolerer kun effekten på P/B-tallet. Selskapets reelle verdi kan fortsatt påvirkes av valutasvingninger gjennom inntjening, konkurranseevne og gjeldsforpliktelser.

Noen investorer tror også at valutajustert P/B er det samme som «justert P/B» som korrigerer for immaterielle eiendeler eller engangsposter. Disse justeringene er helt forskjellige og bør ikke forveksles.

Oppsummering

Valutajustert P/B er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av landegrenser uten at valutakursendringer forvrider bildet. Ved å konvertere både markedsverdi og bokført egenkapital til samme valuta, får man et P/B-tall som reflekterer den underliggende verdsettelsen i lokal valuta.

For norske investorer som handler utenlandske aksjer, er det viktig å være bevisst på valutaeffekter. Valutajustert P/B hjelper deg å unngå å forveksle valutasvingninger med endringer i selskapets verdi. Husk likevel at tallet ikke fanger opp all valutarisiko, og at det bør brukes sammen med andre analyser som P/E, kontantstrøm og vekstutsikter.

Ved å mestre valutajustert P/B tar du et steg videre i din investeringsanalyse og unngår vanlige fallgruver knyttet til valutaeksponering.