Valutajustert EV/EBIT – Slik sammenligner du selskaper på tvers av valutaer

Hva er valutajustert EV/EBIT?

Valutajustert EV/EBIT er en verdsettelsesmultippel som brukes for å sammenligne selskaper som rapporterer i ulike valutaer. Vanlig EV/EBIT beregnes som enterprise value (EV) dividert med earnings before interest and taxes (EBIT). Når selskaper har sine regnskaper i forskjellige valutaer, for eksempel norske kroner (NOK) og svenske kroner (SEK), kan valutakursendringer gi et skjevt bilde av hvilket selskap som er billigst eller dyrest. Valutajustert EV/EBIT løser dette ved å regne om både EV og EBIT til en felles valuta før divisjonen utføres.

For norske investorer er dette særlig nyttig når man vurderer selskaper som Equinor (NOK) mot internasjonale konkurrenter som Shell (USD), eller når man sammenligner norske og svenske selskaper i samme bransje. Uten justering kan en styrking av kronen gjøre utenlandske selskaper kunstig billige, eller omvendt.

Det er viktig å merke seg at valutajustert EV/EBIT ikke endrer selve forholdstallet for et enkelt selskap dersom både EV og EBIT omregnes med samme kurs. Men når man sammenligner flere selskaper, sikrer metoden at alle måles med samme målestokk. Dette gjør at investorer kan fokusere på operasjonell effektivitet og markedsprising, uavhengig av valutarisiko.

Forstå valutajustert EV/EBIT

For å forstå valutajustert EV/EBIT må man først ha grep om de to komponentene: enterprise value og EBIT. Enterprise value er et mål på et selskaps totale verdi, inkludert markedsverdi av egenkapital, gjeld og eventuelle minoritetsinteresser, minus kontanter. EBIT er driftsresultatet før renter og skatt – altså inntjeningen fra selve driften. Multiplen EV/EBIT sier hvor mange ganger driftsresultatet markedet priser selskapet til.

Valutaeffekter oppstår fordi EV og EBIT ofte er denominert i selskapets rapporteringsvaluta. Hvis et norsk selskap har inntekter i euro og gjeld i dollar, vil både EV og EBIT påvirkes av valutakursendringer, men på ulike måter. Når man sammenligner to selskaper i ulike valutaer, kan en endring i valutakursen mellom tidspunktene for EV- og EBIT-målingene gi et misvisende bilde.

Valutajustert EV/EBIT tar høyde for dette ved å bruke en felles basisvaluta (typisk NOK for norske investorer) og en konsistent kurs for omregning. Den vanligste tilnærmingen er å bruke gjennomsnittskursen for den aktuelle perioden for både EV og EBIT. Alternativt kan man bruke sluttkurs for EV og gjennomsnittskurs for EBIT, men da må man være klar over at dette kan introdusere en ny skjevhet. Målet er å isolere den underliggende driftsverdien fra valutasvingninger.

Hvordan fungerer valutajustert EV/EBIT?

Beregningen av valutajustert EV/EBIT følger en enkel fremgangsmåte:

1. Velg en basisvaluta – for norske investorer er NOK naturlig. 2. Finn enterprise value og EBIT for hvert selskap i deres opprinnelige rapporteringsvaluta. 3. Omregn EV til basisvaluta ved å multiplisere med relevant valutakurs. For EV brukes ofte sluttkurs på måletidspunktet, men gjennomsnittskurs kan også benyttes. 4. Omregn EBIT til basisvaluta, vanligvis med gjennomsnittskurs for perioden (da EBIT er en strømstørrelse over tid). 5. Del justert EV på justert EBIT for å få valutajustert EV/EBIT.

I praksis er det viktig å være konsekvent. Hvis man bruker sluttkurs for EV og gjennomsnittskurs for EBIT, vil multiplen kunne endre seg sammenlignet med den opprinnelige lokale multiplen, fordi teller og nevner justeres med ulike kurser. Dette er nettopp poenget: man fanger opp at markedsverdien (EV) er påvirket av dagens kurs, mens inntjeningen (EBIT) er et gjennomsnitt over perioden.

For selskaper med kompleks valutaeksponering – for eksempel et norsk selskap som har gjeld i dollar og inntekter i euro – kan man i tillegg justere hver komponent av EV (markedsverdi, gjeld, kontanter) med respektive valutakurser. Dette krever mer detaljerte data, men gir et mer presist bilde.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT-multipelen ble popularisert på 1990-tallet som et alternativ til pris/inntjening (P/E) fordi den ignorerer kapitalstruktur og skattesatser. Joel Greenblatt, en amerikansk investor, gjorde multiplen kjent gjennom sin bok «The Little Book That Beats the Market». Etter hvert som globaliseringen økte, og flere investorer begynte å handle på tvers av landegrenser, oppsto behovet for å justere for valuta.

I Norge har interessen for valutajustert EV/EBIT vokst parallelt med at Oslo Børs har fått flere internasjonale selskaper notert, og at norske investorer i større grad investerer i utenlandske aksjer. Spesielt i perioder med stor volatilitet i NOK, som under finanskrisen i 2008 og oljeprisfallet i 2014, ble det tydelig at valuta kunne forvrenge sammenligninger.

I dag er valutajustering et standardverktøy for profesjonelle fondsforvaltere, men mange private investorer overser det. Å forstå og anvende valutajustert EV/EBIT kan gi en konkurransefordel, spesielt når man vurderer selskaper i samme bransje, men med ulik valutarisiko.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive selskaper: Norsk Industri AS (rapporterer i NOK) og Svensk Teknikk AB (rapporterer i SEK). Begge er i samme bransje. Vi har følgende data for regnskapsåret 2024:

Hvis vi justerer med gjennomsnittskurs for både EV og EBIT, får vi:

• Svensk Teknikk EV i NOK = 6 000 * 1,05 = 6 300 mill NOK
• Svensk Teknikk EBIT i NOK = 800 * 1,05 = 840 mill NOK
• Valutajustert EV/EBIT = 6 300 / 840 = 7,5 (samme som lokal multippel)

Men dette forutsetter at både EV og EBIT justeres med samme kurs. Mer realistisk er å bruke sluttkurs for EV (markedsverdi på måletidspunktet) og gjennomsnittskurs for EBIT (inntjening over året). Da blir:

• EV i NOK = 6 000 * 1,10 = 6 600 mill NOK
• EBIT i NOK = 800 * 1,05 = 840 mill NOK
• Valutajustert EV/EBIT = 6 600 / 840 = 7,86

Nå ser vi at Svensk Teknikk fortsatt er billigere enn Norsk Industri (7,86 mot 10,0), men forskjellen er mindre enn før. Uten justering ville man ha trodd at Svensk Teknikk var 25 % billigere (7,5 vs 10,0), mens med valutajustering er forskjellen 21 % (7,86 vs 10,0). Forskjellen skyldes at SEK styrket seg mot NOK i løpet av året, noe som øker EV mer enn EBIT når man bruker ulike kurser.

Dette eksemplet viser at valutajustering kan endre det relative bildet, og at valg av kurs har betydning. For en grundig analyse bør man vurdere flere kursalternativer og sensitivitetsanalyser.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av land og valutaer.
• Fjerner støy fra kortsiktige valutasvingninger, slik at fokus rettes mot operasjonell drift.
• Hjelper norske investorer å vurdere utenlandske selskaper uten å bli lurt av kronens styrke eller svakhet.
• Kan avdekke om et selskap egentlig er billig eller dyrt når valutaeffekter isoleres.

Ulemper:

• Krever ekstra datainnsamling og beregning, spesielt for selskaper med kompleks gjeld i flere valutaer.
• Valg av valutakurs (sluttkurs vs. gjennomsnitt) kan påvirke resultatet, og det finnes ingen fasit.
• Metoden forutsetter at valutaeksponeringen er symmetrisk og at alle komponenter kan justeres med samme kurs, noe som sjelden er tilfellet i praksis.
• Overdreven tillit til én multippel kan føre til feil beslutninger; valutajustert EV/EBIT bør alltid brukes sammen med andre nøkkeltall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at man kan sammenligne EV/EBIT direkte uten justering, så lenge man husker at valutakursen er «priset inn». I virkeligheten påvirker valutakursendringer EV og EBIT ulikt, og uten justering kan man trekke feil konklusjoner.

En annen misforståelse er at valutajustert EV/EBIT alltid er mer nøyaktig enn vanlig EV/EBIT. Dette stemmer bare hvis justeringen gjøres korrekt og med konsistente forutsetninger. Hvis man bruker feil kurs eller glemmer å justere gjeld i utenlandsk valuta, kan resultatet bli like misvisende som uten justering.

Noen tror også at EV/EBIT er fundamentalt bedre enn P/E. Selv om EV/EBIT har fordeler, er det ingen multippel som er perfekt. Valutajustert EV/EBIT er et supplement, ikke en erstatning. For selskaper med store engangsposter eller uregelmessig inntjening kan både EV/EBIT og P/E gi misvisende signaler.

Til slutt: Mange investorer antar at valutajustering bare er relevant for store, multinasjonale selskaper. Men også mindre norske selskaper med eksportinntekter i euro eller dollar kan ha betydelig valutaeksponering. Å ignorere valutajustering kan føre til at man betaler for mye for et selskap som tilsynelatende er billig, men som i realiteten har høy valutarisiko.

Oppsummering

Valutajustert EV/EBIT er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av valutaer. Ved å regne om enterprise value og driftsresultat til en felles valuta, fjernes effekten av valutakursbevegelser, og man får et mer presist bilde av operasjonell verdi.

Metoden er spesielt relevant for norske investorer i en globalisert økonomi, der både norske og utenlandske aksjer handles i ulike valutaer. Selv om beregningen krever litt ekstra arbeid, kan den forhindre kostbare feilvurderinger.

Husk at ingen multippel alene gir hele sannheten. Valutajustert EV/EBIT bør brukes sammen med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA, og en grundig kvalitativ analyse av selskapets forretningsmodell og valutaeksponering. Med riktig bruk kan det bli en viktig del av verktøykassen din.