Valutajustert EBIT-margin – forklaring og eksempel for norske investorer

Hva er valutajustert EBIT-margin?

Valutajustert EBIT-margin er et nøkkeltall som viser hvor stor andel av omsetningen som blir igjen som driftsresultat etter at man har renset bort effektene av endringer i valutakurser. EBIT står for «earnings before interest and taxes» – altså resultat før renter og skatt. Ved å justere for valutapåvirkning får man frem den underliggende operative prestasjonen til et selskap, uavhengig av om kronen styrker eller svekker seg.

For norske investorer er dette spesielt relevant fordi mange av våre største børsnoterte selskaper henter store deler av inntektene i utenlandsk valuta, særlig euro, dollar og pund. Når kronen svekker seg, øker verdien av utenlandske inntekter målt i norske kroner, og omvendt. Uten justering kan EBIT-marginen derfor gi et misvisende bilde av om driften faktisk blir mer eller mindre lønnsom.

Marginen uttrykkes i prosent og kan sammenlignes på tvers av perioder og mellom selskaper i samme bransje, forutsatt at justeringsmetodikken er konsistent. Mange selskaper presenterer både rapportert og valutajustert EBIT-margin i kvartalsrapportene sine.

Forstå valutajustert EBIT-margin

For å forstå verdien av valutajustering må man først se hvordan valutasvingninger påvirker resultatregnskapet. Et norsk selskap som selger varer i euro, vil bokføre inntektene i norske kroner ved å omregne til gjeldende kurs. Hvis euroen styrker seg med 5 % fra ett kvartal til et annet, vil omsetningen i kroner øke med 5 % – selv om antall solgte enheter og prisen i euro er uendret. Tilsvarende påvirkes kostnader som er i utenlandsk valuta.

Valutajustert EBIT-margin tar ut denne omregningseffekten. Man beregner først hva EBIT ville vært dersom valutakursene hadde vært uendret sammenlignet med en basisperiode (ofte samme periode året før). Deretter dividerer man det valutajusterte EBIT på tilsvarende valutajustert omsetning. Resultatet viser marginen basert på faste kurser.

Dette er ikke et mål på selskapets faktiske kontantstrøm i kroner, men et analytisk verktøy for å vurdere om driften blir bedre eller dårligere uavhengig av valutakursenes dans. For en investor som ønsker å skille mellom operasjonell fremgang og «flaks» med valuta, er dette gull verdt.

Hvordan fungerer valutajustert EBIT-margin?

Beregningen skjer i flere trinn. Først identifiserer man alle inntekts- og kostnadsposter som er påvirket av valutaomregning. Deretter omregner man disse postene til norske kroner ved å bruke samme valutakurs som i basisperioden (for eksempel gjennomsnittskursen i samme kvartal året før). Man summerer opp til et valutajustert EBIT. Tilsvarende gjøres for omsetningen.

Formelen er:

Valutajustert EBIT-margin = (Valutajustert EBIT / Valutajustert omsetning) × 100 %

der valutajustert EBIT = rapportert EBIT – valutagevinst/+ valuttap (justert til basiskurs).

I praksis oppgir mange selskaper selv den valutajusterte marginen i sine rapporter. For eksempel presenterte Norsk Hydro i sin Q3 2023-rapport en rapportert EBIT-margin på 8,2 % og en valutajustert margin på 7,9 %, hvor forskjellen skyldtes en svakere krone som ga en positiv omregningseffekt.

Det er viktig å merke seg at justeringen kun fjerner omregningseffekter, ikke transaksjonseffekter (som oppstår når man faktisk veksler valuta). Noen selskaper justerer også for sikringskontrakter, men det er mindre vanlig i EBIT-marginsammenheng.

Historisk bakgrunn

Behovet for valutajusterte nøkkeltall vokste frem på 1990- og 2000-tallet i takt med globaliseringen. Norske selskaper som Equinor, Yara og Telenor ekspanderte kraftig internasjonalt, og investorer oppdaget at rapporterte resultater svingte voldsomt med oljepris og valutakurser. Analytikere begynte å justere for valuta for å få frem underliggende trender.

Finanskrisen i 2008 og den påfølgende perioden med stor volatilitet i euro og dollar forsterket fokuset. Særlig i Norge, hvor kronen har svingt mye mot både euro og dollar, ble valutajustering en standard del av analyseverktøyet. I dag er det vanlig at børsnoterte selskaper med betydelig valutaeksponering oppgir valutajusterte tall i kvartalsrapportene, ofte i egne avsnitt.

Regnskapsstandardene (IFRS) krever ikke valutajustering, men Oslo Børs' anbefalinger for god rapporteringsskikk oppmuntrer til å vise alternative resultatmål (APM) som valutajustert EBIT, forutsatt at de forklares tydelig. Dette har bidratt til å standardisere praksis, men det er fortsatt rom for skjønn.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk Fiskeeksport AS», som selger laks til EU. I 2023 hadde selskapet en omsetning på 1 000 MNOK og et rapportert EBIT på 120 MNOK, noe som gir en rapportert EBIT-margin på 12,0 %. Av omsetningen var 80 % i euro, og gjennomsnittskursen for euro i 2023 var 11,50 NOK/EUR. I 2022 var kursen 10,50 NOK/EUR.

For å beregne valutajustert EBIT-margin for 2023, omregner vi euroinntektene og -kostnadene med 2022-kursen (10,50). Anta at euroinntektene i 2023 var 70 MEUR, som til 2023-kurs gir 805 MNOK. Med 2022-kurs ville de gitt 735 MNOK. Forskjellen på 70 MNOK er en ren omregningseffekt. Tilsvarende justeres kostnader. Etter justering finner vi at valutajustert EBIT er 100 MNOK og valutajustert omsetning er 930 MNOK.

Valutajustert EBIT-margin = (100 / 930) × 100 % = 10,75 %.

Selskapets underliggende driftsmargin er altså 10,75 %, ikke 12,0 %. Den rapporterte marginen ble kunstig blåst opp av den svake kronen. Uten justering kunne en investor tro at driften ble mer lønnsom, mens den i realiteten var uendret.

Tabell: Sammenligning av rapportert og valutajustert EBIT-margin for Norsk Fiskeeksport AS

Fordeler og ulemper

Fordelene med valutajustert EBIT-margin er flere. For det første gir den et mer sammenlignbart bilde over tid, spesielt for selskaper med stor valutaeksponering. For det andre hjelper den investorer å skille mellom operasjonell forbedring og valutaeffekter, noe som er avgjørende for å vurdere ledelsens prestasjoner. For det tredje gjør den det lettere å sammenligne selskaper på tvers av landegrenser, siden valutaeffekter nøytraliseres.

Ulempene er knyttet til subjektivitet og kompleksitet. Hvilke kurser skal man bruke? Skal man justere for sikring? Ulike selskaper kan bruke forskjellige metoder, noe som svekker sammenlignbarheten. I tillegg kan valutajustering skjule reell risiko: Et selskap som tjener penger i dollar, men har kostnader i kroner, er fortsatt utsatt for valutasvingninger selv om den valutajusterte marginen ser stabil ut.

En annen ulempe er at valutajustert EBIT-margin ikke er et kontantstrømsmål. En høy valutajustert margin betyr ikke nødvendigvis at selskapet har mer penger på bok, fordi de faktiske kontantstrømmene påvirkes av dagens kurs. Investorer bør derfor alltid se på både rapporterte og justerte tall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at valutajustert EBIT-margin er den «sanne» marginen, mens rapportert margin er «feil». I virkeligheten er begge korrekte, men de svarer på ulike spørsmål. Rapportert margin viser hva selskapet faktisk tjente i kroner, mens valutajustert margin viser hva det ville tjent med faste kurser. Ingen av dem er mer «riktig» – de må brukes til rett formål.

En annen misforståelse er at valutajustering fjerner all valutarisiko. Det gjør den ikke. Den fjerner kun omregningseffekten i resultatregnskapet, ikke den underliggende eksponeringen. Hvis et selskap har store kostnader i dollar og inntekter i euro, vil valutajustering kun justere for kursendringer mot norske kroner, ikke for krysskursen mellom dollar og euro.

Noen investorer tror også at valutajustert margin alltid er lavere enn rapportert margin i perioder med svak krone. Det stemmer for inntektssiden, men hvis selskapet også har kostnader i utenlandsk valuta, kan effekten være motsatt eller nøytral. Derfor må man alltid analysere nettoeffekten.

Oppsummering

Valutajustert EBIT-margin er et nyttig supplement til rapportert EBIT-margin for investorer som analyserer selskaper med internasjonal virksomhet. Ved å fjerne valutakurseffekter gir den et klarere bilde av underliggende driftslønnsomhet og gjør det lettere å sammenligne resultater over tid og mellom selskaper.

For norske investorer er dette spesielt relevant gitt kronens volatilitet og mange eksportrettede selskaper på Oslo Børs. Samtidig må man være oppmerksom på at justeringene innebærer skjønn og at marginen ikke fanger opp reell valutarisiko. Bruk den derfor sammen med andre nøkkeltall som kontantstrøm, gjeldsgrad og ordinær EBIT-margin.

Husk alltid å sjekke selskapets egen definisjon av valutajustering i noteinformasjonen. Da får du mest mulig ut av analysen.