Hva er value factor z-score? En komplett guide for investorer

Hva er value factor z-score?

Value factor z-score er et kvantitativt verktøy som kombinerer to sentrale konsepter innen moderne porteføljeteori: verdifaktoren (value factor) og den statistiske z-scoren. Kort fortalt brukes det til å måle hvor 'billig' en aksje er sammenlignet med et utvalg av andre aksjer, basert på sentrale verdiratioer som pris/fortjeneste (P/E), pris/bok (P/B) og pris/salg (P/S).

Z-score er i seg selv et standardisert mål som forteller hvor mange standardavvik en observasjon ligger fra gjennomsnittet. Når dette anvendes på verdifaktoren, blir resultatet en skåre som viser hvor mye en aksjes verdiratio avviker fra gjennomsnittet i en gruppe – for eksempel alle selskaper på Oslo Børs. Jo lavere (mer negativ) z-scoren er, desto mer 'underpriset' anses aksjen å være i forhold til sine konkurrenter.

I praksis brukes value factor z-score ofte som ett av flere signaler i en systematisk investeringsstrategi. For eksempel kan en investor sortere alle aksjer på Oslo Børs etter deres samlede z-score for P/E og P/B, og deretter investere i de 20 prosentene med lavest (mest negativ) z-score. Dette er en objektiv måte å eksponere seg mot verdifaktoren uten å stole på subjektive vurderinger.

Forstå value factor z-score

For å forstå value factor z-score må vi først se på hva en z-score er i statistisk forstand. En z-score beregnes som (x – μ) / σ, der x er den aktuelle observasjonen, μ er gjennomsnittet av alle observasjoner i utvalget, og σ er standardavviket. Resultatet forteller hvor mange standardavvik observasjonen ligger over eller under gjennomsnittet. En z-score på 0 betyr at observasjonen er helt gjennomsnittlig, mens en z-score på -2 betyr at den er to standardavvik under gjennomsnittet.

I verdifaktor-sammenheng erstatter vi x med en aksjes verdiratio, for eksempel P/E. Hvis vi har et utvalg på 30 aksjer, beregner vi gjennomsnittlig P/E og standardavviket for disse. Deretter regner vi ut z-score for hver enkelt aksje. En aksje med P/E på 8, der gjennomsnittet er 15 og standardavviket er 4, vil få en z-score på (8-15)/4 = -1,75. Det betyr at aksjens P/E ligger 1,75 standardavvik under gjennomsnittet – den er altså 'billig' relativt til de andre.

Det er vanlig å kombinere flere z-score til én samlet verdiindikator. For eksempel kan man ta gjennomsnittet av z-score for P/E, P/B og P/S. Dette gir et mer robust mål fordi det fanger opp flere dimensjoner av verdsettelse. En aksje som er billig på P/E men dyr på P/B, vil få en moderat samlet z-score. Metoden brukes mye i kvantitative fond og av profesjonelle investorer for å bygge systematiske verdiporteføljer.

Hvordan fungerer value factor z-score?

Prosessen for å beregne value factor z-score kan deles inn i fire trinn:

1. Velg utvalg og verdiratioer: Bestem hvilke aksjer som skal inngå i analysen (for eksempel alle selskaper på Oslo Børs med positivt resultat) og hvilke verdiratioer som skal brukes. De vanligste er P/E, P/B, P/S og EV/EBITDA.

2. Beregn gjennomsnitt og standardavvik: For hver verdiratio regner du ut gjennomsnittet (μ) og standardavviket (σ) basert på alle aksjene i utvalget.

3. Beregn z-score for hver aksje: For hver aksje og hver ratio bruker du formelen z = (ratio – μ) / σ. Hvis du bruker flere ratioer, kan du for eksempel ta et enkelt gjennomsnitt av z-scorene for å få én samlet verdi.

4. Tolk resultatene: Sorter aksjene etter samlet z-score. Jo lavere (mer negativ) z-scoren er, desto sterkere er verdifaktor-eksponeringen. Noen investorer setter en terskel, for eksempel z-score under -1, for å definere 'verdiaksjer'.

Det er viktig å håndtere ekstreme verdier (outliers) på en fornuftig måte. En aksje med svært høy P/E (for eksempel 100) kan trekke gjennomsnittet opp og gi misvisende standardavvik. Mange analytikere winsoriserer dataene, det vil si at de setter en øvre og nedre grense (for eksempel 1. og 99. persentil) før de beregner z-score.

Historisk bakgrunn

Z-score som statistisk mål har røtter tilbake til 1800-tallet, men den ble først systematisk brukt i finans på 1960-tallet da Edward Altman utviklet Altman Z-score for å forutsi konkurs. Altmans modell kombinerte fem finansielle nøkkeltall og vektene deres for å gi en samlet skåre. Selv om Altman Z-score er et annet konsept, la det grunnlaget for å bruke standardiserte skårer i finansiell analyse.

På 1990-tallet, med fremveksten av kvantitativ porteføljeforvaltning, begynte investorer å bruke z-score for å måle eksponering mot ulike faktorer, inkludert verdifaktoren. Eugene Fama og Kenneth Frenchs trefaktormodell (1993) identifiserte verdifaktoren som en av de viktigste driverne for aksjeavkastning. For å konstruere en verdiportefølje trengte man en systematisk måte å rangere aksjer på – og z-score ble et naturlig valg.

I Norge har kvantitative strategier blitt stadig mer populære de siste ti årene. Flere norske forvaltere og fond benytter seg av faktor-baserte modeller der value factor z-score inngår. For eksempel kan et norsk aksjefond bruke z-score for P/B og P/E for å velge ut de 30 prosentene billigste aksjene på Oslo Børs, og deretter vekte dem likt. Denne tilnærmingen gir en ren eksponering mot verdifaktoren, uavhengig av selskapets størrelse eller bransje.

Praktisk eksempel

La oss se på et forenklet eksempel med fem fiktive selskaper på Oslo Børs. Vi bruker P/E-ratioen som verdimål. Tabellen under viser P/E for hvert selskap, samt beregnet z-score.

I dette eksemplet har Olje Norge den laveste (mest negative) z-scoren, og er dermed den 'billigste' aksjen målt ved P/E. Teknologi Nord har høyest z-score og er 'dyrest'. Hvis vi også inkluderer P/B og tar gjennomsnittet av z-scorene, kan rangeringen endre seg. For eksempel kan Norsk Fiske ha en svært lav P/B, noe som trekker den samlede z-scoren ned.

Et mer realistisk scenario ville vært å analysere 50–100 aksjer og bruke flere ratioer. Da ville z-scorene gi en mer nyansert rangering. Mange kvantitative investorer setter en grense, for eksempel z-score under -1,5, for å definere 'sterke verdiaksjer'.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Objektivitet: Z-score gir en standardisert, regelbasert rangering uten subjektive skjønn. Dette reduserer påvirkning av kognitive bias.
• Sammenlignbarhet: Fordi z-score er dimensjonsløs, kan du sammenligne aksjer på tvers av bransjer og ulike verdiratioer.
• Systematisk: Metoden egner seg godt for kvantitative strategier og kan enkelt automatiseres.
• Fleksibel: Du kan velge hvilke ratioer som inngår og vekte dem etter eget ønske.

Ulemper:

• Følsom for ekstremverdier: En enkelt aksje med ekstrem P/E kan forvrenge gjennomsnitt og standardavvik, og dermed påvirke alle z-scorene.
• Forutsetter normalfordeling: Z-score tolkes best når dataene er tilnærmet normalfordelt. I praksis er verdiratioer ofte skjeve, noe som kan gi misvisende resultater.
• Historisk avhengig: Z-score beregnes på et gitt tidspunkt og fanger ikke opp fremtidige endringer i selskapets fundamentale forhold.
• Ignorerer kvalitet: En aksje kan ha lav z-score fordi den er fundamentalt svak (for eksempel fallende inntjening), ikke fordi den er undervurdert. Derfor bør z-score kombineres med andre analyser.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at en lav (negativ) z-score automatisk betyr at aksjen er en god investering. Z-score måler kun relativ prising innenfor et utvalg, ikke absolutt verdi eller fremtidig potensial. En aksje kan være billig fordi den har dårlige utsikter – det såkalte 'verdifellen' (value trap).

En annen misforståelse er at z-score for én enkelt ratio er tilstrekkelig. I virkeligheten kan en aksje ha lav P/E men høy P/B, noe som gir et ufullstendig bilde. Derfor anbefales det å bruke flere ratioer og kombinere dem til en samlet z-score.

Noen investorer tror også at z-score er et mål på risiko. Det stemmer ikke – z-score måler avvik fra gjennomsnittet, ikke volatilitet eller sannsynlighet for tap. Altman Z-score er riktignok et konkursrisikomål, men value factor z-score er et verdsettingsmål.

Til slutt er det viktig å huske at z-score er et øyeblikksbilde. En aksjes z-score kan endre seg raskt når nye regnskapstall publiseres eller når markedet priser inn ny informasjon. Derfor bør z-score beregnes jevnlig, for eksempel månedlig eller kvartalsvis, i en systematisk strategi.

Oppsummering

Value factor z-score er et kraftig verktøy for investorer som ønsker en systematisk tilnærming til verdiinvestering. Ved å standardisere verdiratioer som P/E og P/B, gjør z-score det mulig å sammenligne aksjer på tvers av bransjer og identifisere de som er relativt billige. Metoden er objektiv, fleksibel og enkel å implementere i kvantitative modeller.

Samtidig har den begrensninger: den er følsom for ekstremverdier, forutsetter tilnærmet normalfordeling, og sier ingenting om kvaliteten på selskapet eller fremtidsutsiktene. Derfor bør value factor z-score aldri brukes isolert, men heller som ett av flere verktøy i en bredere beslutningsprosess.

For norske investorer kan en kombinasjon av z-score for P/E, P/B og EV/EBITDA være et godt utgangspunkt for å bygge en verdiportefølje. Husk å oppdatere analysene regelmessig og supplere med fundamental innsikt. På den måten kan du utnytte styrken i verdifaktoren samtidig som du unngår de vanligste fallgruvene.