Underliggende utbyttekapasitet – forklaring og eksempler for investorer

Hva er underliggende utbyttekapasitet?

Underliggende utbyttekapasitet er et begrep som brukes for å beskrive et selskaps evne til å betale utbytte til aksjonærene på en bærekraftig måte. I motsetning til faktisk utbytte, som kan variere fra år til år basert på ledelsens beslutninger, fokuserer underliggende utbyttekapasitet på den normale, gjentakende inntjeningen. Målet er å fjerne støyen fra engangsposter som salg av eiendom, nedskrivninger eller skattekreditter, slik at investoren får et mer realistisk bilde av hva selskapet kan opprettholde over tid.

For en aksjonær som er avhengig av utbytte for å finansiere løpende utgifter, er det avgjørende å vite om utbyttet er trygt. Underliggende utbyttekapasitet gir et svar på dette spørsmålet ved å se på selskapets underliggende resultat per aksje (EPS) og hvor stor andel av dette som kan deles ut uten å svekke selskapets finansielle stilling. Ofte brukes også fri kontantstrøm som et utgangspunkt, fordi kontantstrøm er mindre påvirket av regnskapsmessige justeringer.

I praksis er underliggende utbyttekapasitet et verktøy for fundamental analyse. Det hjelper investorer å skille mellom selskaper som betaler utbytte fra reell overskuddskapasitet, og de som kanskje tærer på egenkapitalen eller låner penger for å opprettholde et høyt utbytte. Norske selskaper som Equinor, DNB og Telenor har ofte tydelig kommuniserte utbyttepolitikker, men den underliggende kapasiteten kan variere med oljepris, rentenivå og konkurransesituasjon.

Forstå underliggende utbyttekapasitet

For å forstå underliggende utbyttekapasitet må man først skille mellom rapportert resultat og underliggende resultat. Rapportert resultat er det selskapet offentliggjør i kvartals- og årsrapporter, inkludert alle engangsposter. Underliggende resultat er en justert versjon som tar bort poster som ikke forventes å gjenta seg. For eksempel kan et norsk eiendomsselskap selge en bygning og bokføre en stor gevinst. Denne gevinsten er ikke en del av den daglige driften, og bør derfor ikke regnes med når man vurderer fremtidig utbytteevne.

Videre må man vurdere selskapets utbetalingsgrad, det vil si hvor stor andel av resultatet som deles ut som utbytte. En høy utbetalingsgrad (for eksempel over 80 %) kan signalisere at selskapet har lite rom for uforutsette hendelser. Underliggende utbyttekapasitet tar hensyn til en fornuftig utbetalingsgrad, ofte mellom 30 % og 70 % avhengig av bransje og vekstmuligheter. Et modent selskap med stabile kontantstrømmer kan ha høyere utbetalingsgrad enn et vekstselskap.

En annen viktig komponent er fri kontantstrøm. Fri kontantstrøm er kontantene som blir igjen etter at selskapet har investert i drift og vedlikehold. Dersom fri kontantstrøm per aksje er høyere enn utbyttet per aksje, har selskapet god kapasitet. Motsatt kan et selskap betale utbytte som overstiger fri kontantstrøm over lengre tid, noe som er uholdbart. Derfor ser erfarne investorer på både underliggende resultat og fri kontantstrøm når de beregner kapasiteten.

Hvordan fungerer underliggende utbyttekapasitet?

Beregningen av underliggende utbyttekapasitet kan gjøres på flere måter. En vanlig metode er å ta underliggende resultat per aksje og multiplisere med en målrettet utbetalingsgrad. For eksempel: Hvis et selskap har et underliggende resultat per aksje på 10 kroner og ledelsen har en målsetting om å betale ut 50 % av resultatet, blir underliggende utbyttekapasitet 5 kroner per aksje. Dette forutsetter at resultatet er bærekraftig og at utbetalingsgraden er passende.

En alternativ metode er å bruke fri kontantstrøm per aksje. Fri kontantstrøm er mindre påvirket av regnskapsmessige skjønn og gir et mer direkte bilde av kontantgenereringen. Formelen blir da: Underliggende utbyttekapasitet = Fri kontantstrøm per aksje × (1 - tilbakeholdt andel). Tilbakeholdt andel er den delen av kontantstrømmen som selskapet holder igjen for investeringer og gjeldsnedbetaling. For et selskap med stabil drift kan denne andelen være lav.

Det er viktig å merke seg at underliggende utbyttekapasitet ikke er en garanti for fremtidig utbytte. Ledelsen kan velge å betale mindre for å styrke balansen, eller mer dersom de har ekstraordinære inntekter. Likevel gir kapasiteten et solid utgangspunkt for å vurdere risikoen i utbyttet. Et selskap som over tid betaler utbytte over sin underliggende kapasitet, vil sannsynligvis måtte kutte utbyttet eller redusere investeringene. Derfor følger analytikere nøye med på denne indikatoren.

Historisk bakgrunn

Begrepet underliggende utbyttekapasitet ble mer utbredt etter finanskrisen i 2008–2009. Før krisen hadde mange selskaper i Europa og USA økt utbyttene kraftig, delvis finansiert med gjeld eller engangsinntekter. Da inntjeningen falt, ble mange utbytter kuttet eller eliminert, noe som rammet utbytteinvestorer hardt. I kjølvannet av krisen ble investorer mer opptatt av bærekraft og kvalitet i utbyttepolitikken.

I Norge har utbyttehistorien vært preget av svingninger i oljeprisen og makroøkonomiske forhold. Equinor (tidligere Statoil) har for eksempel hatt perioder med svært høye utbytter grunnet høye oljepriser, men også kuttet utbyttet i 2015 da oljeprisen falt. Underliggende utbyttekapasitet ville ha vist at kapasiteten var lavere enn det faktiske utbyttet i gode år, og dermed gitt et tidlig varsel om risiko.

I dag bruker de fleste større norske børsnoterte selskaper en eller annen form for underliggende resultatmål i sin kommunikasjon. Finanstilsynet og Oslo Børs oppfordrer til å opplyse om ikke-GAAP-tall (justerte resultater) for å gi investorer et bedre grunnlag. Likevel er det opp til hver enkelt investor å gjøre sine egne beregninger og vurderinger av hva som er bærekraftig utbytte.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Utbytte AS», som er notert på Oslo Børs. Selskapet driver med produksjon av forbruksvarer og har en stabil kundebase. I regnskapet for 2023 rapporterte de et resultat per aksje på 12,00 kroner. Imidlertid inneholdt dette en engangsinntekt på 3,00 kroner fra salg av et lagerbygg, samt en nedskrivning på 1,00 kroner på et varelager. Underliggende resultat per aksje blir dermed 12,00 – 3,00 + 1,00 = 10,00 kroner.

Selskapets ledelse har en uttalt målsetting om å betale ut 50 % av underliggende resultat som utbytte. Underliggende utbyttekapasitet blir da 10,00 × 0,50 = 5,00 kroner per aksje. Det faktiske utbyttet for 2023 ble satt til 6,00 kroner per aksje, altså 1,00 kroner over kapasiteten. Dette kan være et signal om at ledelsen er optimistisk, men også en risiko dersom inntjeningen ikke holder seg.

Tabellen under viser utviklingen over tre år for Norsk Utbytte AS:

Fordeler og ulemper

Fordelen med å bruke underliggende utbyttekapasitet er at den gir et mer realistisk bilde av selskapets evne til å opprettholde utbyttet. Investorer kan unngå selskaper som betaler utbytte basert på engangsinntekter eller gjeld. For pensjonssparere og utbytteinvestorer er dette en avgjørende kvalitetsindikator. I tillegg tvinger konseptet investoren til å sette seg inn i selskapets regnskap og forretningsmodell.

Ulempen er at beregningen inneholder subjektive elementer. Hva som regnes som «underliggende» kan variere mellom analytikere. Noen selskaper kan utelate kostnader som egentlig er gjentakende, for å fremstille et høyere underliggende resultat. Det krever derfor kritisk vurdering og sammenligning med kontantstrømmen. Videre tar ikke underliggende utbyttekapasitet hensyn til fremtidige investeringsbehov eller endringer i konkurransesituasjonen.

En annen ulempe er at begrepet kan være forvirrende for nybegynnere som ikke er vant til å skille mellom rapporterte og justerte tall. Mange investorer ser kun på faktisk utbytte og utbetalingsgrad basert på rapportert resultat. Derfor bør underliggende utbyttekapasitet sees på som et supplement, ikke en erstatning for andre analyser. Kombinert med fri kontantstrøm, egenkapitalavkastning og gjeldsgrad gir det et helhetlig bilde.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at underliggende utbyttekapasitet er det samme som faktisk utbytte. Faktisk utbytte bestemmes av styret og kan være høyere eller lavere enn kapasiteten. Kapasiteten er et teoretisk mål på hva som er bærekraftig, mens faktisk utbytte er en beslutning. Mange investorer antar at et høyt utbytte automatisk betyr god kapasitet, men det er ikke alltid tilfelle.

En annen misforståelse er at underliggende utbyttekapasitet er en garanti for fremtidig utbytte. Selv om kapasiteten er høy, kan ledelsen velge å redusere utbyttet av strategiske årsaker, for eksempel for å finansiere et oppkjøp eller styrke balansen. Omvendt kan et selskap med lav kapasitet likevel opprettholde utbyttet i noen år ved å bruke oppsparte midler, men dette er ikke bærekraftig.

En tredje misforståelse er at underliggende utbyttekapasitet kun kan beregnes ut fra resultatregnskapet. I realiteten bør man også se på kontantstrømmen. Et selskap kan ha høyt underliggende resultat, men likevel ha negativ fri kontantstrøm på grunn av store investeringer. Da er den reelle utbyttekapasiteten lavere. Derfor anbefales det å alltid sjekke fri kontantstrøm i tillegg til resultatet.

Oppsummering

Underliggende utbyttekapasitet er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere bærekraften i et selskaps utbytte. Ved å justere for engangsposter og fokusere på underliggende inntjening eller fri kontantstrøm, får man et mer realistisk bilde av hvor mye selskapet kan betale ut uten å svekke fremtidig vekst. For norske investorer er dette spesielt relevant i lys av svingningene i oljepris og rentenivå.

For å bruke begrepet i praksis bør du alltid lese selskapets kvartalsrapporter og årsrapporter, se etter justerte resultater og sammenligne med fri kontantstrøm. Lag din egen oversikt over flere år, slik at du ser trender. Husk at underliggende utbyttekapasitet ikke er en fasit, men en indikator som må tolkes sammen med andre forhold som gjeldsgrad, investeringsplaner og bransjeutsikter.

Ved å integrere underliggende utbyttekapasitet i din analyse kan du redusere risikoen for å bli overrasket over et utbyttekutt. Det gir deg et bedre grunnlag for å velge aksjer som passer din investeringsstrategi, enten du er på jakt etter stabil inntekt eller langsiktig vekst.