Underliggende ROIC – forstå justert avkastning på investert kapital

Hva er Underliggende ROIC?

Underliggende ROIC (Return on Invested Capital) er et nøkkeltall som viser hvor mye avkastning et selskap genererer på den kapitalen det har bundet opp i virksomheten, justert for forhold som ikke gjenspeiler den ordinære driften. Mens vanlig ROIC bruker rapportert driftsresultat, tar underliggende ROIC ut effekter av engangsposter som nedskrivninger, omstillingskostnader, gevinst/tap ved salg av eiendeler og andre uregelmessige poster.

Målet er å gi investorer et mer konsistent og sammenlignbart bilde av hvor lønnsom kjernevirksomheten faktisk er. For eksempel kan et selskap som Mowi ha solgt en oppdrettskonsesjon og bokført en stor gevinst. Denne gevinsten vil blåse opp vanlig ROIC, men underliggende ROIC fjerner den, slik at du ser hvor mye avkastning selve fiskeoppdrettet gir.

Forstå Underliggende ROIC

For å forstå underliggende ROIC må du først være komfortabel med vanlig ROIC. ROIC = driftsresultat etter skatt / investert kapital. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. Tallet viser hvor effektivt selskapet bruker pengene som er satt inn i virksomheten.

Problemet med vanlig ROIC er at det kan svinge mye fra år til år på grunn av regnskapsmessige engangshendelser. Underliggende ROIC «normaliserer» resultatet ved å legge tilbake eller trekke fra poster som ikke forventes å gjenta seg. Dette kan for eksempel være:

• Nedskrivning av goodwill eller anleggsmidler.
• Omstruktureringskostnader (nedbemanning, flytting).
• Gevinst/tap ved salg av datterselskaper eller eiendommer.
• Store avsetninger til erstatninger eller bøter.

Ved å justere for disse postene får du et mål på den løpende driftsmessige lønnsomheten. Dette er spesielt nyttig når du sammenligner selskaper over flere år eller når du vurderer et selskap som har gjennomgått store endringer.

Hvordan fungerer Underliggende ROIC?

Underliggende ROIC beregnes ved å ta justert driftsresultat etter skatt og dele på gjennomsnittlig investert kapital over perioden. Justeringene gjøres i telleren (resultatet). Ofte vil selskaper selv presentere «justert EBIT» eller «justert driftsresultat» i sine kvartalsrapporter. Hvis ikke, må investoren selv identifisere engangsposter i notene til regnskapet.

Formelen er:

Underliggende ROIC = (Justert driftsresultat etter skatt) / (Gjennomsnittlig investert kapital)

Her er:

• Justert driftsresultat etter skatt = rapportert driftsresultat + tilbakeførte engangsposter (etter skatt).
• Gjennomsnittlig investert kapital = (investert kapital ved periodens start + investert kapital ved periodens slutt) / 2.

For å få et mest mulig rettvisende bilde bør du også justere investert kapital for store engangsendringer, for eksempel oppkjøp eller salg av virksomheter. Men i praksis gjøres dette sjeldnere, da fokuset ofte er på resultatjusteringene.

Et eksempel: Norsk Hydro rapporterte i 2023 et driftsresultat på 28 milliarder kroner, men inkludert en gevinst på 4 milliarder fra salg av en aluminiumsvalse. Uten denne gevinsten var det justerte driftsresultatet 24 milliarder. Med en gjennomsnittlig investert kapital på 120 milliarder gir det en vanlig ROIC på 23,3 % og en underliggende ROIC på 20 %. Forskjellen på 3,3 prosentpoeng er betydelig for en investor som vurderer selskapets bærekraftige lønnsomhet.

Historisk bakgrunn

ROIC som konsept ble popularisert av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt, som la vekt på at selskaper med høy avkastning på investert kapital ofte har varige konkurransefortrinn. Greenblatts «magiske formel» for aksjeinvestering bruker nettopp ROIC som ett av to hovedkriterier.

Underliggende ROIC oppsto som en videreutvikling fordi analytikere og investorer innså at rapporterte resultater ofte var preget av engangsposter. Spesielt etter regnskapsskandaler på 2000-tallet ble det vanligere å justere for «støy». I Norge har begrepet blitt tatt i bruk av meglerhus og finansaviser som Finansavisen og Dagens Næringsliv, særlig i analyser av børsnoterte selskaper som Equinor, Yara og Telenor.

I dag er underliggende ROIC et standardverktøy for fundamentalanalyse, men det finnes ingen offisiell standard for hvilke justeringer som skal gjøres. Derfor er det viktig å forstå hva som ligger bak tallene når et selskap presenterer «justert ROIC».

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et tenkt norsk selskap, «Nordic Fish AS», som driver lakseoppdrett. For regnskapsåret 2023 rapporterer selskapet:

• Driftsresultat (EBIT): 500 millioner NOK
• Skattesats: 22 %
• Investert kapital ved starten av året: 2 000 millioner NOK
• Investert kapital ved slutten av året: 2 200 millioner NOK

I notene opplyses det om følgende engangsposter:

• Nedskrivning av merder på grunn av algeangrep: 50 millioner (kostnad)
• Gevinst ved salg av en settefiskanlegg: 80 millioner (inntekt)
• Omstillingskostnader etter nedbemanning: 30 millioner (kostnad)

Netto engangsposter = 80 - 50 - 30 = 0 millioner? Nei, gevinsten er positiv, kostnadene negative. Netto effekt = 80 - 50 - 30 = 0. I dette tilfellet er det ingen nettoeffekt, men det er likevel relevant fordi postene er ikke-gjentakende. Justert driftsresultat = rapportert EBIT - netto engangsposter = 500 - 0 = 500. Men hvis vi ser på arten: Gevinsten er ikke driftsrelatert, nedskrivning og omstilling er driftsrelaterte men ikke gjentakende. Ofte vil man justere for alle tre, og det justerte resultatet blir: 500 - 80 (fjerner gevinst) + 50 (legger tilbake nedskrivning) + 30 (legger tilbake omstilling) = 500. Igjen samme tall. Men la oss endre litt: Hvis gevinsten var 100, nedskrivning 50, omstilling 30, da er netto engangsposter = 100 - 50 - 30 = 20. Justert EBIT = 500 - 20 = 480. Etter skatt: 480 0,78 = 374,4 millioner. Vanlig ROIC = (5000,78) / ((2000+2200)/2) = 390 / 2100 = 18,57 %. Underliggende ROIC = 374,4 / 2100 = 17,83 %. Forskjellen er liten, men i andre tilfeller kan den være stor.

For å gjøre eksemplet mer illustrerende: Anta at Nordic Fish i 2022 hadde en stor nedskrivning på 300 millioner på grunn av et konkursrammet datterselskap. Da ville vanlig ROIC falle dramatisk, mens underliggende ROIC (som justerer bort nedskrivningen) ville vise at kjernevirksomheten fortsatt var lønnsom. Dette gir investoren et mer stabilt grunnlag for å vurdere selskapets underliggende verdiskaping.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettvisende bilde av selskapets driftsmessige lønnsomhet over tid.
• Reduserer støy fra engangsposter, noe som gjør det lettere å sammenligne selskaper og perioder.
• Hjelper investorer med å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn (høy underliggende ROIC over flere år).
• Kan avdekke om ledelsen bruker engangsposter for å skjule svak drift.

Ulemper:

• Krever innsikt i regnskapet og evne til å identifisere engangsposter – ikke alle investorer har tid eller kompetanse.
• Subjektivt: Ulike analytikere kan justere for ulike poster, noe som svekker sammenlignbarheten.
• Ledelsen kan «pynte» på justeringene ved å klassifisere vanlige kostnader som engangsposter.
• For vekstselskaper med mange investeringer kan underliggende ROIC være mindre relevant fordi investert kapital endrer seg raskt.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende ROIC er alltid bedre enn vanlig ROIC. Sannheten er at underliggende ROIC er et supplement, ikke en erstatning. Vanlig ROIC viser hva selskapet faktisk har tjent, inkludert engangseffekter. Underliggende ROIC viser hva det kunne ha tjent under normale forhold. Begge har sin plass.

Misforståelse 2: Jo flere justeringer, desto bedre. Overdreven justering kan føre til at man fjerner reelle kostnader som faktisk gjentar seg (for eksempel omstruktureringer som skjer hvert tredje år). Det er viktig å vurdere om en post er virkelig ikke-gjentakende.

Misforståelse 3: Underliggende ROIC kan brukes ukritisk på alle selskaper. For banker og forsikringsselskaper er investert kapital vanskelig å definere, og underliggende ROIC er mindre egnet. Det samme gjelder for selskaper med mye immaterielle eiendeler (for eksempel teknologiselskaper) der balanseførte verdier kan være lave i forhold til den reelle kapitalbasen.

Misforståelse 4: Underliggende ROIC er det samme som justert ROIC. Begrepene brukes ofte om hverandre, men «justert ROIC» kan også omfatte justeringer av investert kapital, for eksempel for leieavtaler (IFRS 16) eller goodwill. Underliggende ROIC fokuserer typisk på resultatjusteringer.

Oppsummering

Underliggende ROIC er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å se bakenom de regnskapsmessige svingningene og vurdere selskapets sanne lønnsomhet. Ved å justere for engangsposter får du et mer konsistent bilde som er bedre egnet for sammenligninger over tid og på tvers av selskaper.

Husk at nøkkelen ligger i å forstå hvilke justeringer som er gjort, og å være kritisk til kilden. Bruk underliggende ROIC sammen med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm, vekst i omsetning og gjeldsgrad for å danne deg et helhetlig bilde.

For norske investorer er det spesielt nyttig å følge med på hvordan børsnoterte selskaper som Equinor, Norsk Hydro, Yara og Mowi presenterer sine justerte tall i kvartalsrapportene. Ofte finner du underliggende ROIC i selskapenes egne investorpresentasjoner.