Underliggende ROE – En komplett guide til justert egenkapitalavkastning

Hva er Underliggende ROE?

Underliggende ROE (return on equity) er en justert versjon av den tradisjonelle egenkapitalavkastningen. Mens ordinær ROE beregnes som nettoresultat delt på egenkapital, tar underliggende ROE hensyn til at resultatet kan inneholde engangsposter, urealisert verdiendring eller andre ikke-driftsrelaterte inntekter og kostnader. Målet er å isolere den gjentakende lønnsomheten fra selskapets kjernevirksomhet.

For investorer som ønsker å vurdere et selskaps evne til å generere avkastning på egenkapitalen over tid, er underliggende ROE ofte mer relevant enn den rapporterte ROE. Engangsposter som salg av eiendom, nedskrivninger eller omstruktureringskostnader kan gi et forvrengt bilde av den underliggende driften. Ved å justere for disse postene får man et mer konsistent sammenligningsgrunnlag.

Begrepet er særlig utbredt i bank- og finanssektoren, der resultatene kan svinge mye på grunn av verdijusteringer, tap på utlån og engangseffekter fra regulering. Norske banker som DNB, Sparebank 1 og Nordea rapporterer jevnlig underliggende ROE i sine kvartalspresentasjoner.

Forstå Underliggende ROE

For å forstå underliggende ROE må man først være komfortabel med den vanlige ROE-formelen: ROE = Nettoresultat / Gjennomsnittlig egenkapital. ROE viser hvor mange kroner selskapet tjener per krone egenkapital. En høy ROE er generelt positivt, men den sier lite om kvaliteten på inntjeningen.

Underliggende ROE korrigerer for støy i resultatet. Hvis et selskap selger en bygning og bokfører en gevinst på 100 millioner kroner, vil nettoresultatet øke, og ROE vil stige. Men denne gevinsten er ikke et resultat av den daglige driften. En investor som ser på rapportert ROE alene, kan få inntrykk av at selskapet har forbedret sin drift, mens det i realiteten var en engangshendelse.

Ved å beregne underliggende ROE fjerner man slike engangseffekter. Resultatet blir et mer pålitelig mål på hvor godt selskapet forvalter egenkapitalen i sin ordinære virksomhet. Dette gjør det lettere å sammenligne lønnsomheten over flere år og mellom ulike selskaper i samme bransje.

Hvordan fungerer Underliggende ROE?

Beregningen av underliggende ROE følger samme struktur som vanlig ROE, men med et justert nettoresultat. Formelen er: Underliggende ROE = (Nettoresultat – Engangsposter) / Gjennomsnittlig egenkapital. Engangsposter kan være både positive (gevinster) og negative (tap eller nedskrivninger).

Hvilke poster som regnes som engangsposter, varierer noe mellom selskaper og bransjer. Vanlige eksempler er:

• Gevinst eller tap ved salg av anleggsmidler
• Nedskrivning av goodwill eller andre immaterielle eiendeler
• Omstruktureringskostnader
• Oppkjøpsrelaterte kostnader
• Urealiserte verdiendringer på finansielle instrumenter (spesielt i banker)

For å få et mest mulig korrekt bilde bør man også justere for skatteeffekten av engangspostene. Mange selskaper oppgir en egen post i kvartalsrapporten kalt «justert resultat» eller «underliggende resultat», som investorer kan bruke direkte. Det er viktig å være oppmerksom på at definisjonen kan variere, så man bør alltid lese noteinformasjonen.

Historisk bakgrunn

ROE som nøkkeltall har vært brukt i flere tiår, men underliggende ROE fikk for alvor fotfeste etter finanskrisen i 2008. I årene før krisen rapporterte mange banker svært høye ROE-tall, delvis drevet av gevinster fra verdipapirer og eiendom. Da krisen inntraff, viste det seg at den underliggende driften var langt svakere enn det rapporterte tallene ga inntrykk av.

Som en reaksjon begynte tilsynsmyndigheter og investorer å kreve mer transparent rapportering. Banker som DNB og Sparebank 1 SMN begynte å presentere justerte resultatmål, inkludert underliggende ROE. Dette ga analytikere et bedre verktøy for å vurdere bankenes kjernevirksomhet og risikoprofil.

I dag er underliggende ROE en standardstørrelse i norsk banksektor. Oslo Børs og flere meglerhus bruker det i sine analyser. Selv om begrepet opprinnelig kom fra bankverdenen, har det spredd seg til andre bransjer med volatile resultater, som eiendom, shipping og olje.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt eksempel basert på SpareBank 1 SMN. I 2025 rapporterte banken et nettoresultat på 4,367 milliarder kroner og en egenkapitalavkastning på 14,8 prosent. Men i resultatet inngikk en engangsgevinst på 200 millioner kroner fra salg av en eiendom. Uten denne gevinsten ville nettoresultatet vært 4,167 milliarder kroner.

Gjennomsnittlig egenkapital i 2025 var omtrent 30 milliarder kroner. Da blir:

• Rapportert ROE: 4.367 / 30.000 = 14,6 %
• Underliggende ROE: 4.167 / 30.000 = 13,9 %

Fordeler og ulemper

Fordelene med underliggende ROE er mange. For det første gir den et mer konsistent bilde av lønnsomheten over tid, noe som gjør det lettere å identifisere trender. For det andre muliggjør den mer rettferdige sammenligninger mellom selskaper, fordi engangseffekter fjernes. For det tredje tvinger den ledelsen til å forklare hva som er gjentakende og hva som er ekstraordinært, noe som øker transparensen.

Ulempene er imidlertid ikke ubetydelige. Definisjonen av «engangspost» er subjektiv. To analytikere kan justere resultatet forskjellig, og selskaper kan ha insentiv til å klassifisere svake resultater som engangsposter for å få underliggende ROE til å se bedre ut. I tillegg kan overdreven fokus på underliggende ROE føre til at man overser reelle engangstap som faktisk påvirker verdien av selskapet.

Det er også verdt å merke seg at underliggende ROE ikke er et mål på kontantstrøm. Regnskapsmessige justeringer kan være basert på skjønn, og resultatet kan fortsatt være påvirket av regnskapsprinsipper. Derfor bør underliggende ROE alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som egenkapitalandel, resultat per aksje og kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at underliggende ROE alltid er lavere enn rapportert ROE. Det stemmer ikke. Hvis selskapet har hatt engangstap eller nedskrivninger, vil underliggende ROE være høyere. I eksemplet over så vi at i 2024 var underliggende ROE 14,3 % mot rapportert 13,9 %.

En annen misforståelse er at underliggende ROE er det samme som «justert resultat per aksje» eller «kontantstrøm per aksje». Det er forskjellige størrelser. Justert resultat per aksje tar ofte hensyn til utvanning, mens kontantstrøm viser faktisk inn- og utbetalinger. Underliggende ROE er et forholdstall mellom resultat og egenkapital.

Noen investorer tror også at en høy underliggende ROE garanterer god fremtidig avkastning. Det gjør den ikke. ROE er et historisk mål, og fremtidig lønnsomhet avhenger av mange faktorer, inkludert konkurranse, regulering og makroøkonomiske forhold. Underliggende ROE er et nyttig verktøy, men ikke en spåkule.

Oppsummering

Underliggende ROE er en justert versjon av egenkapitalavkastning som fjerner engangseffekter og ikke-driftsrelaterte poster. Den gir et mer stabilt og sammenlignbart bilde av et selskaps underliggende lønnsomhet, spesielt i bransjer med volatile resultater som bank.

For å beregne underliggende ROE tar man nettoresultatet, trekker fra engangsposter (justert for skatt), og dividerer på gjennomsnittlig egenkapital. Resultatet bør analyseres over flere perioder og sammenlignes med bransjesnitt for å være meningsfullt.

Husk at underliggende ROE ikke er et fasitsvar, men et supplement til andre nøkkeltall. Definisjonen kan variere, så les alltid noteinformasjonen i selskapets rapporter. Med riktig bruk kan underliggende ROE være et kraftfullt verktøy for å skille mellom ekte verdiskaping og regnskapsmessig støy.