Hva er underliggende P/E? – En komplett guide for investorer

Hva er Underliggende P/E?

Underliggende P/E, også kalt justert P/E eller normalisert P/E, er en variant av det tradisjonelle pris/inntjening-forholdet. Mens vanlig P/E bruker rapportert resultat per aksje (EPS) fra siste regnskapsår, fjerner underliggende P/E effekten av engangsposter som nedskrivninger, gevinst ved salg av eiendeler, omstruktureringskostnader eller ekstraordinære skattekreditter. Målet er å vise hva selskapet egentlig tjener i en normal driftssituasjon.

For en norsk investor er underliggende P/E et nyttig verktøy når man vurderer selskaper på Oslo Børs. Mange av de store selskapene, som Equinor, Norsk Hydro og Yara, har store engangsposter i regnskapene. Uten justering kan P/E-tallet svinge voldsomt fra år til år, noe som gjør det vanskelig å sammenligne med konkurrenter eller med selskapets egen historikk.

Underliggende P/E brukes ofte av analytikere i meglerhus og investeringsbanker når de setter kursmål og anbefalinger. Det er også vanlig i selskapsanalyser publisert av Finansavisen og Dagens Næringsliv. For en privat investor kan det være en mer pålitelig indikator på om en aksje er billig eller dyr, forutsatt at justeringene er konsistente og forståelige.

Forstå Underliggende P/E

For å forstå underliggende P/E må vi først se på hva som skjuler seg i et selskaps resultatregnskap. Et selskap som Equinor kan for eksempel ha en stor nedskrivning på oljefelt i ett år, og året etter selge en gassrørledning med stor gevinst. Begge deler påvirker rapportert EPS, men gjenspeiler ikke den underliggende lønnsomheten fra kjernevirksomheten. Underliggende P/E fjerner disse postene og gir et resultat som er mer representativt for fremtidig inntjening.

Tenk deg at du sammenligner to norske selskaper i samme bransje, for eksempel Yara og et mindre gjødselsselskap. Yara har i et gitt år en engangsinntekt på 2 milliarder kroner fra salg av en fabrikk. Rapportert EPS blir kunstig høy, og P/E-tallet blir lavt – aksjen ser billig ut. Men når engangsposten er borte, kan den underliggende P/E være mye høyere. Uten justering ville du risikert å kjøpe en aksje som egentlig er dyr.

Underliggende P/E er derfor ikke bare et tall, men et konsept som krever at du setter deg inn i selskapets regnskap. Det finnes ingen offisiell standard for hva som skal justeres bort. Derfor kan ulike analytikere komme frem til ulike underliggende P/E-tall for samme selskap. Som investor bør du alltid sjekke hvilke poster som er justert, og vurdere om justeringene virker rimelige.

Hvordan fungerer Underliggende P/E?

Underliggende P/E beregnes ved å ta aksjekursen og dele på underliggende resultat per aksje (underliggende EPS). Underliggende EPS finner man ved å starte med rapportert EPS og deretter legge til eller trekke fra engangsposter etter skatt. Formelen er:

Underliggende P/E = Aksjekurs / Underliggende EPS

Hvor:

• Aksjekurs er gjeldende børskurs for aksjen.
• Underliggende EPS = Rapportert EPS ± Engangsposter per aksje (etter skatt).

For å illustrere, la oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Aksjekursen er 100 kroner. Rapportert EPS er 8 kroner, noe som gir en rapportert P/E på 12,5. Men i år hadde selskapet en engangskostnad på 2 kroner per aksje knyttet til nedbemanning. Uten denne kostnaden ville EPS vært 10 kroner. Underliggende P/E blir da 100 / 10 = 10. Aksjen er altså billigere enn det rapporterte P/E-tallet antyder.

Det motsatte kan også skje: Hvis selskapet har en stor engangsinntekt, vil rapportert P/E være lavere enn underliggende P/E. Da kan aksjen se billigere ut enn den egentlig er. Derfor er det avgjørende å alltid spørre: Hva er den underliggende inntjeningen, og er den bærekraftig?

I praksis publiserer mange selskaper selv et underliggende resultat i kvartalsrapportene. For eksempel oppgir Yara ofte et justert EBITDA og justert EPS i sine rapporter. Analytikere følger også med på konsensusestimater for underliggende EPS, som du finner på nettsteder som Oslo Børs eller i proff.no.

Historisk bakgrunn

Konseptet med justert inntjening har eksistert like lenge som aksjeanalyse, men betegnelsen «underliggende P/E» ble vanlig på 1990-tallet da investorer ble mer opptatt av kvaliteten på inntjeningen. Før dette var det mest vanlig å bruke rapportert P/E, men etter hvert som selskaper ble flinkere til å skjule svak resultatutvikling bak engangsposter, vokste behovet for et renere mål.

I Norge fikk begrepet særlig fotfeste etter finanskrisen i 2008. Mange selskaper hadde store nedskrivninger og omstruktureringskostnader, noe som gjorde rapportert P/E nærmest meningsløs. Analytikere i meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier begynte systematisk å presentere underliggende P/E i sine analyser.

I dag er underliggende P/E en standarddel av aksjeanalyser på Oslo Børs. Regulatoriske krav til rapportering har også blitt strengere, men selskaper har fortsatt rom for å definere «underliggende» på sin egen måte. Derfor er det viktig å være kildekritisk og sammenligne justeringer på tvers av selskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med Yara International (ticker: YAR). Anta at aksjekursen er 350 kroner. I 2023 rapporterte Yara et resultat per aksje på 25 kroner. Men i resultatet inngikk en gevinst på 5 kroner per aksje fra salg av en fabrikk, samt en nedskrivning på 3 kroner per aksje på et annet anlegg. Netto engangsposter blir da +2 kroner per aksje (gevinst minus nedskrivning).

Rapportert P/E = 350 / 25 = 14,0. Underliggende EPS = 25 - 2 = 23 kroner. Underliggende P/E = 350 / 23 = 15,2.

Her ser vi at aksjen faktisk er dyrere enn rapportert P/E antyder, fordi engangspostene ga et kunstig høyt resultat. Tabellen under oppsummerer:

Nøkkeltall	Verdi
Aksjekurs	350 NOK
Rapportert EPS	25,00 NOK
Engangsposter (netto)	+2,00 NOK
Underliggende EPS	23,00 NOK
Rapportert P/E	14,0
Underliggende P/E	15,2

Hvis du bare så på rapportert P/E, ville du trodd aksjen var billigere enn den faktisk er. Ved å bruke underliggende P/E får du et mer realistisk bilde. For et syklisk selskap som Yara, som er avhengig av gjødselpriser, kan underliggende P/E også variere mye over tid. Derfor bør du sammenligne med historiske nivåer og med konkurrenter som CF Industries.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt og sammenlignbart verdsettelsestall på tvers av år og selskaper.
• Fjerner støy fra engangsposter som ikke gjenspeiler driftsresultatet.
• Nyttig for sykliske selskaper og selskaper med mye M&A-aktivitet.
• Hjelper investorer å fokusere på bærekraftig inntjening.

Ulemper:

• Subjektivt – ulike analytikere kan justere ulikt, noe som gir ulike underliggende P/E-tall.
• Krever innsikt i regnskapet og evne til å identifisere engangsposter.
• Kan misbrukes av selskaper som ønsker å fremstille resultatet som bedre enn det er (såkalt «adjusted earnings»-manipulasjon).
• Underliggende P/E tar ikke hensyn til fremtidige endringer i inntjening, kun historiske justeringer.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende P/E er alltid lavere enn rapportert P/E. Dette stemmer ikke. Som eksemplet med Yara viste, kan underliggende P/E være høyere hvis selskapet har hatt positive engangsposter. Det avhenger av om justeringene øker eller reduserer inntjeningen.

Misforståelse 2: Underliggende P/E er det samme som forward P/E. Nei. Forward P/E bruker estimert fremtidig inntjening, mens underliggende P/E justerer historisk inntjening. De er beslektet, men ikke identiske. Noen ganger kombineres de: man kan beregne underliggende forward P/E ved å justere fremtidige estimater for engangsposter.

Misforståelse 3: Underliggende inntjening er objektiv. Selskaper har stor frihet til å definere hva de anser som underliggende. For eksempel kan et selskap ekskludere aksjebasert kompensasjon som en engangspost, mens et annet inkluderer det. Les alltid fotnotene i kvartalsrapporten.

Misforståelse 4: Underliggende P/E kan erstatte fundamental analyse. Underliggende P/E er bare ett verktøy. Du må fortsatt vurdere selskapets konkurransefortrinn, vekstutsikter, balanse og risiko.

Oppsummering

Underliggende P/E er en justert versjon av pris/inntjening-forholdet som fjerner engangsposter for å gi et mer normalisert bilde av verdsettelsen. Det er spesielt nyttig for investorer som analyserer norske selskaper med volatile resultater, som Equinor, Norsk Hydro og Yara. Ved å bruke underliggende P/E unngår du å bli lurt av regnskapsmessige engangseffekter.

Husk at tallet er subjektivt og avhenger av hvilke poster som justeres. Sammenlign alltid med selskapets egne definisjoner og med bransjestandarder. Kombiner underliggende P/E med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, fri kontantstrøm og vekstrater for en helhetlig analyse.

For nybegynnere anbefales det å starte med å se på selskaper som publiserer justerte resultater i sine rapporter. For mer erfarne investorer kan underliggende P/E være et kraftig verktøy for å finne feilprisede aksjer. Men som alltid: gjør din egen due diligence, og stol ikke blindt på ett enkelt nøkkeltall.