Hva er Underliggende OPEX?

Underliggende OPEX står for underliggende driftskostnader (operating expenses). Mens rapportert OPEX inkluderer alle kostnader i en regnskapsperiode, er underliggende OPEX justert for poster som ikke gjentar seg – såkalte engangsposter. Målet er å gi et mer stabilt og sammenlignbart bilde av selskapets løpende driftskostnader.

Tenk deg et norsk industriselskap som i 2023 hadde rapporterte driftskostnader på 500 millioner kroner. Av dette utgjorde 80 millioner en nedskrivning av en fabrikkbygning og 20 millioner i omstillingskostnader. Underliggende OPEX blir da 400 millioner kroner (500 – 80 – 20). Dette tallet viser hva selskapet normalt bruker på drift uten ekstraordinære hendelser.

Begrepet brukes ofte i analytikerrapporter og i selskapenes egne presentasjoner for å forklare den underliggende utviklingen. Det er spesielt nyttig når man sammenligner resultater over flere år eller mellom selskaper i samme bransje.

Forstå Underliggende OPEX

For å forstå underliggende OPEX må man først skille mellom gjentakende og ikke-gjentakende kostnader. Gjentakende kostnader er lønn, innkjøp av råvarer, husleie, strøm og vedlikehold – poster som kommer jevnlig. Ikke-gjentakende kostnader kan være nedskrivninger, avsetninger til rettsaker, omstruktureringskostnader, fusjons- og oppkjøpskostnader, eller gevinst/tap ved salg av eiendeler.

Når et selskap rapporterer et resultat, vil ofte ledelsen fremheve et «justert» eller «underliggende» resultat der disse engangspostene er fjernet. Underliggende OPEX er en viktig komponent i dette, fordi driftskostnadene utgjør en stor del av resultatet. En høy engangskostnad kan få et ellers lønnsomt selskap til å se svakt ut, mens en engangsinntekt kan pynte på et svakt driftsår.

For investorer er underliggende OPEX et verktøy for å vurdere om ledelsen klarer å kontrollere kostnadene over tid. Hvis underliggende OPEX øker raskere enn inntektene, kan det tyde på svekket lønnsomhet. Omvendt kan en stabil eller fallende underliggende OPEX være et tegn på effektivisering. I verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm) brukes ofte normaliserte driftskostnader basert på underliggende OPEX.

Hvordan fungerer Underliggende OPEX?

Prosessen for å beregne underliggende OPEX starter med rapportert OPEX i resultatregnskapet. Deretter identifiserer man poster som er ekstraordinære eller ikke-gjentakende. Vanlige justeringer inkluderer:

  • Nedskrivninger av varige driftsmidler og immaterielle eiendeler
  • Omstruktureringskostnader (sluttpakker, flytting, nedbemanning)
  • Kostnader knyttet til oppkjøp eller fusjoner
  • Avsetninger til rettstvister eller miljøopprydding
  • Gevinst eller tap ved salg av anleggsmidler
Selskapene oppgir ofte en avstemming i notene til årsregnskapet eller i kvartalspresentasjoner. For eksempel kan Telenor i sin kvartalsrapport vise en tabell der rapportert OPEX justeres for omstruktureringskostnader og nedskrivninger for å komme frem til underliggende OPEX.

Det er viktig å merke seg at justeringene kan variere mellom selskaper, og at ledelsen har en viss skjønnsmargin. Derfor bør investorer alltid lese beskrivelsen av hva som er justert, og vurdere om justeringene virker rimelige. Noen selskaper kan ha en tendens til å klassifisere ordinære kostnader som engangsposter for å fremstå som mer lønnsomme.

Historisk bakgrunn

Bruken av justerte resultatmål som underliggende OPEX vokste frem på 1990-tallet, spesielt i USA, der investorer og analytikere ønsket et renere bilde av driften. I Europa og Norge ble det mer utbredt etter innføringen av IFRS (International Financial Reporting Standards) i 2005. IFRS krever at selskaper rapporterer etter standardiserte prinsipper, men åpner samtidig for å presentere alternative resultatmål – såkalte «non-GAAP measures».

I Norge har Oslo Børs og Finanstilsynet oppfordret til transparens rundt slike justeringer. Store norske selskaper som Equinor, Norsk Hydro og Telenor har i mange år presentert justerte tall i sine kvartals- og årsrapporter. For eksempel har Equinor lenge rapportert «justerte driftskostnader» som ekskluderer effekter av valutakursendringer og nedskrivninger.

I dag er underliggende OPEX en standard del av finansanalysen for børsnoterte selskaper i Norge. Analytikere bruker det for å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og for å lage prognoser. Samtidig har debatten om hvorvidt justeringene kan misbrukes ført til strengere krav til dokumentasjon og avstemming.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, «Nordic Drift AS», som driver med vedlikeholdstjenester. Selskapet har rapportert følgende driftskostnader de siste tre årene:

ÅrRapportert OPEX (mill NOK)Justeringer (mill NOK)Underliggende OPEX (mill NOK)
2021120-10 (nedskrivning)110
2022135-5 (omstilling)130
2023150-20 (engangskostnad)130
Rapportert OPEX økte fra 120 til 150 millioner kroner, men underliggende OPEX steg kun fra 110 til 130 millioner. I 2023 var den underliggende OPEX uendret fra 2022, noe som indikerer at kostnadsveksten i det rapporterte tallet skyldtes en engangshendelse. Hadde man kun sett på rapportert OPEX, kunne man trodd at selskapet hadde en kraftig kostnadsøkning, mens underliggende viser en mer moderat utvikling.

Ved å bruke underliggende OPEX kan vi også beregne underliggende EBITDA. Hvis Nordic Drift AS hadde inntekter på 200 millioner kroner i 2023, blir underliggende EBITDA = 200 – 130 = 70 millioner kroner. Rapportert EBITDA ville vært 200 – 150 = 50 millioner. Forskjellen på 20 millioner skyldes engangsposter. For en investor som vurderer selskapets normale lønnsomhet, er underliggende EBITDA på 70 millioner et mer relevant tall.

Fordeler og ulemper

FordelerUlemper
Gir et mer stabilt bilde av driftskostnadene over tidJusteringene er subjektive og kan variere mellom selskaper
Gjør det lettere å sammenligne selskaper i samme bransjeRisiko for at ledelsen justerer bort reelle kostnader for å pynte på resultatet
Nyttig i verdsettelsesmodeller som DCF og multippelanalyseKrever at investoren setter seg inn i hva som er justert
Hjelper med å identifisere trender i kostnadskontrollKan skjule underliggende svakheter hvis justeringene gjøres aggressivt
Den største fordelen med underliggende OPEX er at den fjerner støy fra engangsposter og gir et klarere bilde av den løpende driften. Dette er spesielt verdifullt når man skal vurdere om et selskap har kontroll på kostnadene. Ulempen er at det ikke finnes en universell standard for hva som skal justeres. To selskaper i samme bransje kan håndtere lignende hendelser forskjellig, noe som svekker sammenlignbarheten.

Investorer bør derfor alltid sjekke avstemmingen mellom rapporterte og justerte tall, og være skeptiske hvis et selskap konsekvent justerer bort store poster. En tommelfingerregel er at jo flere justeringer, desto større grunn til å grave dypere.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende OPEX alltid er lavere enn rapportert OPEX. Det stemmer ikke. Hvis selskapet har hatt en engangsinntekt som reduserer driftskostnadene – for eksempel en gevinst ved salg av et anlegg som føres som reduksjon av OPEX – vil underliggende OPEX være høyere enn rapportert. Det underliggende tallet viser da kostnadene uten den ekstraordinære inntekten.

En annen misforståelse er at underliggende OPEX er det samme som kontante driftskostnader. Underliggende OPEX inkluderer fortsatt ikke-kontante poster som avskrivninger (med mindre de er justert bort). Kontantkostnader er et annet begrep som brukes i kontantstrømanalyse.

Noen investorer tror også at alle justeringer som ledelsen gjør, er legitime. I praksis kan noen selskaper misbruke justeringer for å oppnå bonusmål eller for å fremstå som mer lønnsomme enn de egentlig er. Derfor er det viktig å lese notene og vurdere om justeringene er fornuftige. Hvis et selskap jevnlig justerer bort store kostnader, kan det være et rødt flagg.

Oppsummering

Underliggende OPEX er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps normale driftskostnader. Ved å fjerne engangsposter får man et renere bilde av kostnadsutviklingen og et bedre grunnlag for verdsettelse. Mange norske børsnoterte selskaper rapporterer justerte tall, og analytikere bruker dem flittig.

Samtidig er det viktig å være kritisk. Justeringene er basert på ledelsens skjønn, og ikke alle justeringer er like relevante. Les alltid avstemmingen i årsrapporten, og sammenlign underliggende OPEX over flere år for å se trender. Husk at underliggende OPEX ikke er en fasit, men et supplement til rapporterte tall.

For den viderekomne investoren kan underliggende OPEX brukes til å beregne normalisert EBITDA og kontantstrøm, noe som er sentralt i fundamental aksjeanalyse. Kombinert med andre nøkkeltall gir det en solid plattform for å ta informerte investeringsbeslutninger.