Underliggende EV/EBIT – Forstå justert verdsettelse

Hva er underliggende EV/EBIT?

Underliggende EV/EBIT er en verdsettelsesmultippel som måler forholdet mellom et selskaps totale verdi (enterprise value) og dets justerte driftsresultat før renter og skatt (EBIT). Justeringene fjerner engangsposter og ikke-gjentakende hendelser, slik at multiplen gir et mer korrekt bilde av den underliggende, normale inntjeningen. Dette skiller seg fra vanlig EV/EBIT, som bruker rapportert EBIT og dermed kan inneholde støy fra nedskrivninger, restruktureringskostnader eller salgsgevinster.

Målet med underliggende EV/EBIT er å gjøre selskaper mer sammenlignbare, spesielt når de har ulik regnskapspraksis eller ujevne engangsposter. For eksempel kan et selskap som gjennomfører en stor omstilling ha et svakt rapportert driftsresultat ett år, mens den underliggende driften er sunn. Ved å justere for omstillingskostnadene får investoren et bedre grunnlag for å vurdere selskapets fremtidige inntjening.

Multiplen er særlig utbredt blant analytikere og institusjonelle investorer, men blir stadig mer tilgjengelig for private investorer gjennom kvartalsrapporter og analyseverktøy. I Norge rapporterer mange børsnoterte selskaper både rapportert og justert EBIT, ofte med en detaljert oversikt over hvilke poster som er justert.

Forstå underliggende EV/EBIT

Enterprise value (EV) representerer totalkapitalen i selskapet – altså hva det ville kostet å kjøpe hele selskapet, inkludert gjeld. EV beregnes som markedsverdi (børsverdi) pluss netto rentebærende gjeld (gjeld minus kontanter). EBIT er driftsresultatet før renter og skatt, og viser hvor mye selskapet tjener på sin kjernevirksomhet. Når vi deler EV på EBIT, får vi et mål på hvor mange år det tar å tjene inn verdien av selskapet (alt annet likt).

Underliggende EBIT justeres for poster som ikke forventes å gjenta seg. Typiske justeringer inkluderer: nedskrivninger av goodwill eller anleggsmidler, kostnader ved nedbemanning eller fabrikkstenginger, gevinster eller tap ved salg av eiendeler, og avsetninger til rettslige tvister. Selskaper i sykliske bransjer som olje og shipping bruker ofte underliggende tall for å jevne ut resultatene over konjunkturene.

Det er viktig å forstå at justeringene ikke er standardiserte. Hvert selskap definerer selv hva som er «underliggende», og praksis kan variere. Derfor bør du alltid lese notene i rapporten for å se hva som er justert. En tommelfingerregel er at jo flere justeringer et selskap gjør, desto mer forsiktig bør du være med å stole blindt på multiplen.

Hvordan fungerer underliggende EV/EBIT?

Beregningen av underliggende EV/EBIT er enkel: EV / Justert EBIT. La oss ta et eksempel med et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. Anta at markedsverdien er 10 milliarder kroner, netto rentebærende gjeld er 2 milliarder, slik at EV = 12 milliarder. Rapportert EBIT for året er 1 milliard, men selskapet har hatt 200 millioner i engangskostnader knyttet til en restrukturering. Justert EBIT blir da 1,2 milliarder.

Da blir rapportert EV/EBIT = 12,0 milliarder / 1,0 milliard = 12,0x. Underliggende EV/EBIT = 12,0 milliarder / 1,2 milliarder = 10,0x. Den justerte multiplen er lavere, noe som indikerer at selskapet er billigere når man ser bort fra engangseffektene. Investoren kan da vurdere om 10x er rimelig sammenlignet med konkurrenter.

Multiplen fungerer best når den ses over flere år. Hvis et selskap har en underliggende EV/EBIT som er betydelig lavere enn gjennomsnittet i bransjen, kan det være et signal om at aksjen er undervurdert. Men pass på: en lav multippel kan også skyldes høy risiko, lav vekst eller dårlig kapitalallokering. Derfor bør du alltid kombinere multiplen med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, P/E og fri kontantstrøm.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT-multippelen ble populær på 1990-tallet som et alternativ til P/E, fordi den tar hensyn til gjeldsstruktur og gir et mer helhetlig bilde av selskapets verdi. Samtidig begynte selskaper å rapportere «pro forma» eller «justerte» resultater for å vise normalisert inntjening, spesielt etter store oppkjøp eller omstillinger. I Norge ble dette vanlig utover 2000-tallet, særlig i oljesektoren der store investeringer og nedskrivninger preger regnskapene.

Finanskrisen i 2008 førte til økt fokus på underliggende resultater, da mange selskaper hadde store engangsposter knyttet til nedskrivninger og tap. Analytikere begynte i større grad å justere for disse for å sammenligne selskaper på tvers av land og bransjer. I dag er underliggende EV/EBIT en standard del av verdsettelsesanalyser, både i investeringsbanker og blant private investorer.

I Norge har reguleringer som IFRS (International Financial Reporting Standards) påvirket praksisen. IFRS krever at selskaper opplyser om ekstraordinære poster, men overlater til ledelsen å definere hva som er «underliggende». Dette har ført til en debatt om hvorvidt justeringene er objektive nok, og flere norske selskaper har blitt kritisert for å justere bort kostnader som egentlig er gjentakende.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med tall for et norsk industriselskap over tre år. Tabellen nedenfor viser rapportert EBIT, engangsposter, justert EBIT, samt beregnet EV/EBIT for begge definisjoner. EV er satt til 12 milliarder kroner hvert år for enkelhets skyld.

Husk at eksemplet forutsetter konstant EV. I virkeligheten endrer EV seg med aksjekursen og gjeldsnivået, men prinsippet er det samme. For å få et helhetlig bilde bør du se på utviklingen over flere år og sammenligne med bransjegjennomsnitt.

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med underliggende EV/EBIT er at den gir et mer sammenlignbart grunnlag for verdsettelse. Ved å fjerne engangsposter kan du sammenligne selskaper med ulike regnskapshendelser, og du får et bedre inntrykk av den underliggende driften. Multiplen er også mindre påvirket av kortsiktige svingninger, noe som gjør den nyttig for sykliske selskaper.

Ulempene er knyttet til subjektivitet og manglende standardisering. Ledelsen kan ha insentiv til å justere bort kostnader som egentlig er gjentakende, for å fremstille selskapet som mer lønnsomt. I tillegg kan investorer med ulik tilgang til informasjon tolke justeringene forskjellig. Derfor er det viktig å alltid lese fotnotene i regnskapet og forstå hva som er justert.

En annen ulempe er at underliggende EV/EBIT ikke fanger opp endringer i arbeidskapital eller investeringsbehov. To selskaper med samme justerte EBIT kan ha svært ulik kontantstrøm på grunn av forskjeller i betalingsbetingelser eller kapitalbehov. Derfor bør multiplen alltid suppleres med kontantstrømsanalyse og andre nøkkeltall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende EBIT alltid er et bedre mål enn rapportert EBIT. Det stemmer ikke alltid. Hvis et selskap systematisk justerer bort kostnader som faktisk oppstår år etter år (for eksempel vedlikeholdskostnader som føres som engangsposter), kan det justerte tallet være misvisende. Sammenlign alltid med rapportert EBIT over flere år.

En annen misforståelse er at en lav underliggende EV/EBIT automatisk betyr at aksjen er billig. Multiplen må ses i sammenheng med vekstutsikter, risiko og avkastningskrav. Et selskap med lav vekst og høy risiko kan fortjene en lav multippel, mens et selskap med høy vekst kan være rimelig selv med en høyere multippel.

Noen tror også at justeringene er standardiserte på tvers av selskaper. I virkeligheten varierer praksisen mye. Et selskap kan klassifisere omstillingskostnader som engangsposter, mens et annet fører dem som driftskostnader. Derfor er det viktig å sette seg inn i det enkelte selskapets rapportering for å unngå feilslutninger.

Oppsummering

Underliggende EV/EBIT er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av regnskapsmessig støy. Ved å justere for engangsposter gir multiplen et mer normalt bilde av inntjeningen og gjør det lettere å vurdere om en aksje er rimelig priset. Samtidig krever den kritisk vurdering: du må forstå hva som er justert og hvorfor, og du bør alltid se på flere års data.

For å bruke multiplen i praksis, start med å finne justert EBIT i kvartalsrapporten. Beregn EV ved hjelp av markedsverdi og netto gjeld. Del EV på justert EBIT, og sammenlign med historiske verdier og bransjegjennomsnitt. Husk å supplere med andre nøkkeltall som EBITDA-margin, fri kontantstrøm og vekstrate. På den måten får du en solid plattform for investeringsbeslutninger.

Til syvende og sist er underliggende EV/EBIT bare ett av mange verktøy i verktøykassen. Det beste resultatet oppnår du ved å kombinere flere metoder og alltid stille spørsmål ved tallene du ser.