Underliggende EBITDA-margin – forklaring og eksempel

Hva er Underliggende EBITDA-margin?

Underliggende EBITDA-margin er et nøkkeltall som måler hvor mye et selskap tjener på sin kjernevirksomhet, justert for inntekter og kostnader som ikke forventes å gjenta seg. Mens vanlig EBITDA-margin inkluderer alle driftsrelaterte inntekter og kostnader, tar den underliggende versjonen bort engangsposter som salg av eiendom, nedskrivninger av goodwill eller omstillingskostnader. Målet er å gi investorer et mer rettferdig bilde av den løpende driftslønnsomheten.

Marginen uttrykkes i prosent og viser hvor mange kroner av hver omsatte krone som blir igjen som driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger, etter at man har fjernet uvanlige poster. For eksempel, hvis et norsk industriselskap har en omsetning på 1 milliard kroner og en justert EBITDA på 150 millioner kroner, blir den underliggende EBITDA-marginen 15 prosent.

Begrepet brukes ofte i kvartalsrapporter og årsrapporter, spesielt når selskaper har hatt store engangshendelser. Analytikere og investorer ser på denne marginen for å vurdere om den underliggende driften er i bedring eller forverring, uavhengig av ekstraordinære forhold.

Forstå Underliggende EBITDA-margin

For å forstå underliggende EBITDA-margin må man først ha grep om EBITDA. EBITDA står for Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, altså driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Det er et mål på den operative kontantstrømmen fra driften, før man tar hensyn til kapitalstruktur og skatt. Når man justerer for engangsposter, får man et bilde av hvor mye penger selskapet genererer fra sine vanlige aktiviteter.

Engangsposter kan være både positive og negative. Positive engangsposter kan være gevinst ved salg av et datterselskap eller en erstatningsutbetaling. Negative kan være nedskrivning av varelager, kostnader ved nedbemanning eller bøter. Ved å fjerne disse postene får man en margin som er mer sammenlignbar fra år til år og mellom selskaper i samme bransje.

Det er viktig å merke seg at hva som regnes som en engangspost, kan variere. Selskaper har en viss skjønnsmargin, og noen kan være tilbøyelige til å klassifisere vanlige kostnader som engangsposter for å fremstå som mer lønnsomme. Derfor bør investorer alltid lese noteinformasjonen i regnskapet for å forstå hvilke justeringer som er gjort.

Hvordan fungerer Underliggende EBITDA-margin?

Beregningen av underliggende EBITDA-margin følger en enkel formel: (Justert EBITDA / Omsetning) × 100. Justert EBITDA finner man ved å starte med rapportert EBITDA og deretter legge til eller trekke fra engangsposter. Hvis et selskap rapporterer EBITDA på 200 millioner kroner, men har hatt en engangskostnad på 30 millioner kroner knyttet til en nedbemanning, blir justert EBITDA 230 millioner kroner. Med en omsetning på 1,5 milliarder kroner blir marginen (230 / 1500) × 100 = 15,3 prosent.

Det finnes ingen universell standard for hvilke poster som skal justeres bort. Vanlige justeringer inkluderer: gevinster eller tap ved salg av anleggsmidler, nedskrivninger av immaterielle eiendeler, kostnader ved restrukturering, resultater fra avviklet virksomhet og inntekter fra forsikringsoppgjør. Noen selskaper justerer også for aksjebasert kompensasjon, men dette er mer omdiskutert.

For å illustrere prosessen kan vi sette opp en enkel tabell som viser hvordan man går fra rapportert EBITDA til justert EBITDA:

Historisk bakgrunn

EBITDA som begrep ble først tatt i bruk på 1980-tallet i USA, særlig i forbindelse med oppkjøp og gjeldsfinansierte transaksjoner. Investorer ønsket et mål som viste selskapets evne til å betjene gjeld, uavhengig av avskrivninger og skatt. Etter hvert ble EBITDA-margin et standard nøkkeltall i mange bransjer.

Behovet for en underliggende versjon oppsto da selskaper begynte å rapportere EBITDA justert for engangsposter for å vise et mer stabilt resultat. Spesielt etter finanskrisen i 2008 og under koronapandemien i 2020 var det mange selskaper som hadde store engangsposter knyttet til nedskrivninger, permitteringer og statlige støtteordninger. Analytikere ba da om et mål som fjernet disse ekstraordinære forholdene.

I Norge har underliggende EBITDA-margin blitt vanlig i rapporteringen fra børsnoterte selskaper som Equinor, Yara og Telenor. Oljeselskaper bruker ofte justerte mål for å ta høyde for svingninger i oljeprisen og engangseffekter fra salg av felt. Begrepet er også utbredt i private equity-miljøer der man vurderer selskaper før oppkjøp.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskiner. I 2023 hadde selskapet en omsetning på 2 milliarder kroner. Det rapporterte et EBITDA på 300 millioner kroner, men dette inkluderte to engangsposter: en gevinst på 50 millioner kroner fra salg av en tomt, og en kostnad på 20 millioner kroner knyttet til en rettstvist.

For å finne underliggende EBITDA må vi fjerne begge engangspostene. Gevinsten trekkes fra fordi den ikke er en del av den ordinære driften, mens kostnaden legges tilbake. Justert EBITDA blir dermed: 300 – 50 + 20 = 270 millioner kroner. Underliggende EBITDA-margin blir (270 / 2000) × 100 = 13,5 prosent.

Hvis vi sammenligner med rapportert EBITDA-margin på 15 prosent (300/2000), ser vi at den underliggende marginen er lavere. Dette indikerer at den ordinære driften er mindre lønnsom enn det overfladiske tallet viser. En investor som kun så på rapportert margin, kunne fått et for optimistisk inntrykk.

For å vise utviklingen over tid kan vi lage en tabell for Norsk Industri AS:

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med underliggende EBITDA-margin er at den gir et renere bilde av kjernevirksomhetens lønnsomhet. Den gjør det lettere å sammenligne resultater over tid og på tvers av selskaper, fordi man fjerner støy fra engangshendelser. For investorer som er ute etter å forstå den underliggende trenden, er dette et uvurderlig verktøy.

En annen fordel er at marginen ofte er mer forutsigbar. Selskaper med store engangsposter kan vise store svingninger i rapportert EBITDA, mens den underliggende marginen er mer stabil. Dette gjør den nyttig i verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm).

Ulempene er knyttet til subjektivitet og manglende standardisering. To selskaper i samme bransje kan definere engangsposter forskjellig, noe som gjør sammenligninger upålitelige. I tillegg kan ledelsen ha insentiver til å overdrive justeringene for å fremstå som mer lønnsomme. Derfor bør investorer alltid granske hvilke poster som er justert bort.

En annen ulempe er at underliggende EBITDA-margin ikke tar hensyn til nødvendige investeringer i anleggsmidler (CAPEX). Et selskap kan ha høy margin, men samtidig måtte bruke store summer på vedlikehold, noe som reduserer den frie kontantstrømmen. Derfor bør marginen alltid ses i sammenheng med andre nøkkeltall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende EBITDA-margin alltid er bedre enn rapportert margin. Det er ikke nødvendigvis tilfelle. Hvis selskapet har hatt store positive engangsposter, vil den underliggende marginen være lavere. Målet er ikke å vise et høyere tall, men et mer representativt tall.

En annen misforståelse er at underliggende EBITDA er det samme som kontantstrøm fra driften. EBITDA er et resultatmål, ikke et kontantstrømmål. Det tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital, renter eller skatt. Justert EBITDA kan derfor avvike betydelig fra faktisk kontantstrøm.

Noen tror også at alle engangsposter bør fjernes. Men noen poster som oppstår regelmessig, som for eksempel årlige nedskrivninger av utrangert utstyr, bør egentlig ikke justeres bort. Det krever skjønn å skille mellom virkelig engangsposter og poster som er en del av den ordinære syklusen.

Til slutt er det en misforståelse at underliggende EBITDA-margin er et mål på selskapets verdi. Den er bare en del av puslespillet. For å verdsette et selskap trenger man også informasjon om vekst, kapitalkostnad, gjeldsgrad og fremtidsutsikter.

Oppsummering

Underliggende EBITDA-margin er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den reelle driftslønnsomheten i et selskap. Ved å fjerne engangsposter gir den et mer stabilt og sammenlignbart bilde av kjernevirksomheten. Marginen beregnes enkelt som justert EBITDA delt på omsetning, men justeringene krever skjønn og innsikt i regnskapet.

Fordelene inkluderer bedre sammenlignbarhet og mer forutsigbare trender, mens ulempene er subjektivitet og risiko for manipulasjon. Investorer bør alltid lese noteinformasjonen i regnskapet for å forstå hvilke justeringer som er gjort, og kombinere marginen med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm og nettoresultat.

Husk at underliggende EBITDA-margin ikke er et fasitsvar, men et supplement til den totale finansielle analysen. Brukt riktig kan det hjelpe deg med å skille mellom støy og signaler i regnskapet, og dermed ta bedre investeringsbeslutninger.