Hva er underliggende driftsmargin?

Underliggende driftsmargin er et justert lønnsomhetsmål som viser hvor mye av driftsinntektene som blir igjen som driftsresultat når man ser bort fra engangsposter og andre uregelmessige poster. Mens den vanlige driftsmarginen tar utgangspunkt i det rapporterte driftsresultatet (EBIT), justerer den underliggende versjonen for poster som selskapet selv anser som ikke-gjentakende eller ikke-driftsrelaterte.

Typiske justeringer inkluderer nedskrivninger av goodwill eller anleggsmidler, omstruktureringskostnader, gevinst eller tap ved salg av virksomheter, og store avsetninger til rettssaker. Målet er å isolere resultatet fra den løpende, ordinære driften slik at investorer får et bedre grunnlag for å vurdere selskapets underliggende prestasjon.

I Norge har begrepet blitt stadig mer vanlig i kvartalsrapporter og årsrapporter, spesielt blant større børsnoterte selskaper som Equinor, Norsk Hydro og DNB. Oslo Børs' veiledning for alternative resultatmål (APM) oppfordrer til tydelig definisjon og avstemming mot rapporterte tall, men overlater til selskapene å bestemme hva som skal justeres.

Forstå underliggende driftsmargin

For å forstå underliggende driftsmargin må man først kjenne den ordinære driftsmarginen. Driftsmarginen beregnes som driftsresultat delt på driftsinntekter, og den viser hvor effektivt selskapet konverterer salg til overskudd før finansposter og skatt. Problemet er at driftsresultatet ofte inneholder store engangsposter som ikke gjenspeiler den normale driften.

Tenk deg et norsk industriselskap som i et kvartal selger en fabrikkbygning og bokfører en gevinst på 100 millioner kroner. Denne gevinsten vil blåse opp driftsresultatet og dermed driftsmarginen, selv om den ikke har noe med den daglige produksjonen å gjøre. Underliggende driftsmargin fjerner slike poster, slik at investorer kan se hvor mye selskapet faktisk tjener på å produsere og selge varene sine.

Underliggende driftsmargin er derfor et nyttig verktøy for å vurdere trender i kjernevirksomheten over tid. Hvis den rapporterte driftsmarginen svinger voldsomt fra år til år, men den underliggende er stabil, tyder det på at svingningene skyldes engangshendelser og ikke en endring i den underliggende konkurransekraften.

Hvordan fungerer underliggende driftsmargin?

Beregningen av underliggende driftsmargin er i prinsippet enkel, men den praktiske gjennomføringen krever skjønn. Først må man identifisere det underliggende driftsresultatet. Dette finner man ofte i selskapets kvartalsrapport under betegnelser som «justert driftsresultat», «underliggende EBIT» eller «normalisert driftsresultat».

Formelen er:

Underliggende driftsmargin = (Underliggende driftsresultat / Driftsinntekter) × 100 %

Hvor:

  • Underliggende driftsresultat = Rapportert driftsresultat ± justeringer for engangsposter
  • Driftsinntekter = Selskapets totale inntekter fra salg av varer og tjenester (omsetning)

    • La oss ta et fiktivt eksempel med et norsk selskap, Norsk Industri AS. I 2023 rapporterte selskapet driftsinntekter på 2 milliarder kroner og et driftsresultat på 300 millioner kroner, noe som gir en rapportert driftsmargin på 15 %. I driftsresultatet inngikk imidlertid en nedskrivning av en fabrikk på 50 millioner kroner og en gevinst ved salg av et datterselskap på 20 millioner kroner. Selskapet opplyser at disse postene er engangsposter.

    Underliggende driftsresultat blir da: 300 + 50 – 20 = 330 millioner kroner. Underliggende driftsmargin blir 330 / 2000 × 100 % = 16,5 %. Dette gir et mer positivt bilde av den underliggende driften enn den rapporterte marginen på 15 %.

    Det er viktig å merke seg at selskaper kan ha ulike definisjoner av hva som er engangsposter. Derfor bør investorer alltid lese noteopplysningene for å forstå hva som er justert.

    Historisk bakgrunn

    Bruken av underliggende resultatmål vokste frem internasjonalt etter finanskrisen i 2008–2009. Investorer og analytikere ble mer opptatt av å skille mellom driftsmessig prestasjon og engangseffekter, spesielt i banker og finansinstitusjoner som hadde store nedskrivninger. I Norge tok Oslo Børs initiativ til å regulere alternative resultatmål (APM) i 2016, inspirert av ESMA-retningslinjer fra EU.

    Før denne reguleringen kunne selskaper fritt definere «underliggende» resultater uten å måtte avstemme dem mot rapporterte tall. Dette førte til forvirring og i noen tilfeller til bevisst eller ubevisst villedning av investorer. Etter at Oslo Børs innførte krav om avstemming og tydelig definisjon, har åpenheten blitt bedre.

    I dag er underliggende driftsmargin et standardnøkkeltall i de fleste norske børsrapporter, spesielt i olje-, shipping- og industrisektoren. Selskaper som Equinor og Yara har publisert slike justerte tall i over et tiår, og investorer forventer nå å se dem.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et konkret eksempel med et norsk selskap. Tenk deg at «Nordic Fish AS» er et oppdrettsselskap notert på Oslo Børs. I første kvartal 2024 hadde selskapet driftsinntekter på 1,2 milliarder kroner. Rapportert driftsresultat var 150 millioner kroner, noe som gir en rapportert driftsmargin på 12,5 %.

    I driftsresultatet inngikk følgende engangsposter:

  • Nedskrivning av merder etter et uventet algeutbrudd: 40 millioner kroner
  • Gevinst ved salg av en lisens: 25 millioner kroner
  • Omstruktureringskostnader knyttet til nedbemanning: 15 millioner kroner

    • Underliggende driftsresultat = 150 + 40 – 25 + 15 = 180 millioner kroner. Underliggende driftsmargin = 180 / 1200 × 100 % = 15,0 %.

    Forskjellen på 2,5 prosentpoeng er betydelig. En investor som kun så på den rapporterte marginen, ville tro at lønnsomheten var lavere enn den faktisk var i kjernevirksomheten. Tabellen under viser utviklingen over fire kvartaler:

    KvartalDriftsinntekter (MNOK)Rapportert driftsmarginUnderliggende driftsmarginJusteringer (MNOK)
    Q1 20241 20012,5 %15,0 %+30
    Q2 20241 15013,0 %13,5 %+6
    Q3 20241 30014,2 %14,0 %-3
    Q4 20241 1009,5 %14,5 %+55
    Grafen (ikke vist her) ville vise at den underliggende driftsmarginen er langt mer stabil enn den rapporterte, noe som indikerer at selskapets kjernevirksomhet har en jevn lønnsomhet til tross for kvartalsvise engangshendelser.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer stabilt og sammenlignbart bilde av lønnsomheten over tid.
  • Hjelper investorer å vurdere ledelsens evne til å drive kjernevirksomheten.
  • Reduserer støy fra ikke-gjentakende poster, noe som gjør det lettere å identifisere trender.
  • Mye brukt av analytikere og derfor nyttig for å forstå markedsforventningene.

    • Ulemper:

  • Definisjonen av hva som er «engangsposter» er subjektiv og kan variere mellom selskaper.
  • Ledelsen kan ha insentiver til å klassifisere reelle driftskostnader som engangsposter for å fremstille bedre resultater.
  • Underliggende driftsmargin er ikke et standardisert regnskapsmål (GAAP/IFRS), og må derfor alltid ses i sammenheng med rapporterte tall.
  • Overdreven fokus på justerte mål kan føre til at investorer overser alvorlige driftsmessige problemer som gjentar seg hvert år (f.eks. hyppige omstruktureringer).
En god tommelfingerregel er å sammenligne underliggende driftsmargin med rapportert margin over flere år. Hvis forskjellen er stor og vedvarende, bør man grave dypere i hva som justeres.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at underliggende driftsmargin alltid er høyere enn den rapporterte. Det stemmer ikke. Hvis selskapet har hatt positive engangsposter, som store gevinster ved salg av eiendeler, kan den underliggende marginen være lavere. Justeringene går begge veier.

En annen misforståelse er at underliggende driftsmargin er det samme som kontantstrøm. Det er feil. Driftsmargin er basert på periodisert regnskap, ikke kontantstrøm. Et selskap kan ha høy underliggende driftsmargin samtidig som kontantstrømmen er svak på grunn av økning i arbeidskapital.

Noen investorer tror også at underliggende driftsmargin er et objektivt mål. I virkeligheten er det et subjektivt mål som krever at man stoler på ledelsens vurdering. Derfor er det viktig å lese noteopplysningene og vurdere om justeringene virker rimelige. Hvis et selskap år etter år justerer bort «engangsposter» som omstrukturering, bør man spørre seg om det egentlig er en del av den normale driften.

Oppsummering

Underliggende driftsmargin er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne lønnsomheten i et selskaps kjernevirksomhet. Ved å justere for engangsposter gir målet et mer stabilt og sammenlignbart bilde enn den rapporterte driftsmarginen. Samtidig er det viktig å være kritisk til hvilke justeringer som er gjort, og å alltid se tallet i sammenheng med andre nøkkeltall.

I Norge er bruken av underliggende driftsmargin utbredt blant børsnoterte selskaper, og Oslo Børs' retningslinjer sikrer en viss grad av åpenhet. For nybegynnere og middels erfarne investorer er det en god idé å lære seg å lese og tolke dette nøkkeltallet, men samtidig være klar over begrensningene. Kombiner det med kontantstrømanalyse, egenkapitalavkastning og bransjespesifikke måltall for en helhetlig vurdering.