Hva er underliggende combined ratio? Forklart for investorer

Hva er underliggende combined ratio?

Underliggende combined ratio er en justert versjon av det tradisjonelle nøkkeltallet combined ratio, som brukes i forsikringsbransjen. Mens combined ratio inkluderer alle erstatninger og kostnader i en gitt periode, fjerner den underliggende varianten engangseffekter som kan skjeve bildet. Dette kan for eksempel være store naturskader, oppkjøpsrelaterte kostnader eller tilbakeføringer fra tidligere avsetninger.

For en investor som analyserer et forsikringsselskap, er det avgjørende å skille mellom hva som er normal drift og hva som er uvanlige hendelser. Underliggende combined ratio gir nettopp dette rene bildet. Den viser hvor effektivt selskapet driver sin kjernevirksomhet – å tegne forsikringer og håndtere skader – uten støy fra eksterne sjokk.

I Norge brukes begrepet ofte i kvartalsrapporter fra børsnoterte forsikringsselskaper som Gjensidige Forsikring, Tryg og Storebrand. Analytikere og fondsforvaltere følger nøye med på utviklingen i underliggende combined ratio for å vurdere om selskapet har en bærekraftig forretningsmodell.

Forstå underliggende combined ratio

For å forstå underliggende combined ratio, må man først kjenne til den vanlige combined ratio. Denne beregnes som summen av erstatningskostnader og driftskostnader delt på opptjente premier. En combined ratio på 95 prosent betyr at for hver 100 kroner i premie, bruker selskapet 95 kroner på erstatninger og administrasjon. De resterende 5 kronene er overskudd fra forsikringsdriften (underwriting profit).

Problemet med den ordinære combined ratio er at den kan svinge kraftig fra år til år på grunn av enkelthendelser. Et år med orkan eller flom kan gi en combined ratio på 120 prosent, selv om selskapet egentlig driver godt. Underliggende combined ratio renser for slike engangseffekter, slik at investorer kan se den underliggende trenden.

Tenk på det som å måle temperaturen i et rom der noen åpner vinduet i ti minutter. Den målte temperaturen vil variere, men den underliggende temperaturen (når vinduet er lukket) forteller deg mer om rommets faktiske klima. På samme måte gir underliggende combined ratio et mer stabilt og forutsigbart bilde av forsikringsselskapets lønnsomhet.

Hvordan fungerer underliggende combined ratio?

Beregningen av underliggende combined ratio følger samme grunnstruktur som combined ratio, men med justeringer for ekstraordinære poster. Formelen er:

Underliggende combined ratio = (Justert erstatningskostnad + Justerte driftskostnader) / Opptjente premier

Justeringene gjøres typisk ved å trekke fra eller legge til engangsposter. For eksempel:

• Store naturskader: Hvis en storm koster 500 millioner kroner utover normalen, fjernes dette beløpet fra erstatningskostnadene.
• Endringer i avsetninger: Hvis selskapet frigjør avsetninger fra tidligere år, kan dette justeres bort.
• Oppkjøpskostnader: Engangskostnader knyttet til oppkjøp av andre selskaper tas ut.

Det er viktig å merke seg at det ikke finnes én universell standard for hva som skal justeres bort. Hvert selskap definerer selv hva de anser som underliggende, og derfor må investorer lese fotnotene i årsrapportene nøye. Noen selskaper justerer også for forventede fremtidige hendelser, noe som kan gjøre sammenligninger på tvers av selskaper krevende.

I praksis publiserer de fleste store norske forsikringsselskaper både rapportert combined ratio og underliggende combined ratio i sine kvartalspresentasjoner. For eksempel oppgir Gjensidige ofte en underliggende combined ratio som ekskluderer storskader over et visst nivå og endringer i diskonteringsrenten.

Historisk bakgrunn

Combined ratio som begrep har vært brukt i forsikringsbransjen i flere tiår, men den underliggende varianten ble mer utbredt etter finanskrisen i 2008. Før den tid var det vanlig å kun rapportere den ordinære combined ratio, men investorer og analytikere opplevde at store svingninger gjorde det vanskelig å vurdere selskapenes underliggende prestasjon.

I Norge ble begrepet særlig aktuelt etter at Gjensidige ble børsnotert i 2010. Selskapet begynte å rapportere underliggende combined ratio for å gi et mer rettvisende bilde av driften, ettersom de hadde flere år med ekstremvær som påvirket resultatene. Andre selskaper som Tryg og Storebrand fulgte etter.

Internasjonalt har reguleringsmyndigheter som Solvency II i EU også bidratt til økt fokus på underliggende lønnsomhet. Kravet om å skille mellom normal drift og ekstraordinære hendelser har gjort at underliggende combined ratio i dag er et standard nøkkeltall i alle større forsikringsselskapers rapportering.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk forsikringsselskap, Norsk Forsikring AS. I 2023 hadde de følgende tall:

Post	Beløp (mill. NOK)
Opptjente premier	8 000
Erstatningskostnader	5 600
Driftskostnader	1 600
Engangseffekt: Stormskader	600

Rapportert combined ratio = (5 600 + 1 600) / 8 000 = 7 200 / 8 000 = 90 %.

Men stormskadene på 600 millioner var en engangshendelse. Justert for dette blir underliggende combined ratio: (5 000 + 1 600) / 8 000 = 6 600 / 8 000 = 82,5 %.

Mål	Verdi
Rapportert combined ratio	90,0 %
Underliggende combined ratio	82,5 %

Forskjellen på 7,5 prosentpoeng viser hvor mye engangshendelsen påvirket resultatet. En investor som ser på 90 % kan tro at selskapet har en akseptabel, men ikke imponerende lønnsomhet. Med underliggende combined ratio på 82,5 % ser man at den normale driften er svært lønnsom.

Grafen under (beskrevet) ville vist en linje for rapportert combined ratio som svinger kraftig mellom år, mens underliggende combined ratio ligger jevnere og lavere. Dette illustrerer hvorfor analytikere foretrekker det underliggende målet for å vurdere trender.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt bilde av lønnsomheten over tid, noe som gjør det lettere å identifisere trender.
• Gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av år og hendelser, for eksempel et norsk selskap med et dansk som har ulik eksponering mot stormer.
• Hjelper investorer å vurdere ledelsens evne til å prise risiko og kontrollere kostnader i den daglige driften.

Ulemper:

• Justeringene er subjektive og kan variere mellom selskaper, noe som reduserer sammenlignbarheten.
• Krever at investorer setter seg inn i hva som er justert bort – noen selskaper kan være for optimistiske i sine justeringer.
• Fanger ikke opp endringer i risikoeksponering som kan påvirke fremtidige erstatninger, for eksempel en økning i antall bilforsikringskunder.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende combined ratio er alltid lavere enn rapportert combined ratio. Dette stemmer ikke alltid. Hvis et selskap har hatt positive engangseffekter, som tilbakeføring av gamle avsetninger, kan underliggende combined ratio være høyere enn den rapporterte. Det er justeringen for både positive og negative engangsposter som gjør tallet underliggende.

Misforståelse 2: En underliggende combined ratio over 100 prosent betyr at selskapet taper penger. Ikke nødvendigvis. Forsikringsselskaper tjener også penger på å investere premiene før de utbetales som erstatninger (investeringsinntekter). Selv om forsikringsdriften gir tap (combined ratio > 100 %), kan totale resultatet være positivt hvis investeringsavkastningen er høy nok. Underliggende combined ratio måler kun forsikringsdriften, ikke hele selskapet.

Misforståelse 3: Underliggende combined ratio er det samme som «normalisert combined ratio». Begrepene brukes ofte om hverandre, men normalisert combined ratio kan også justere for konjunktursvingninger og forventede langsiktige nivåer, mens underliggende combined ratio typisk kun fjerner identifiserbare engangsposter. Forskjellen er liten i praksis, men investorer bør være oppmerksomme på hvilken definisjon selskapet bruker.

Oppsummering

Underliggende combined ratio er et uunnværlig verktøy for investorer som analyserer forsikringsselskaper. Ved å fjerne støyen fra engangshendelser gir tallet et klarere bilde av hvor lønnsom den underliggende forsikringsvirksomheten er. For norske investorer som følger selskaper som Gjensidige, Tryg og Storebrand, er det viktig å forstå både styrkene og begrensningene ved nøkkeltallet.

Husk at underliggende combined ratio ikke er en fasit, men en indikator. Den bør alltid ses i sammenheng med andre nøkkeltall som avkastning på egenkapital, vekst i premieinntekter og soliditet. Ved å kombinere flere perspektiver kan du som investor ta mer informerte beslutninger om kjøp og salg av forsikringsaksjer.

Til syvende og sist handler det om å skille mellom tilfeldige svingninger og reell verdiskaping – og det er nettopp det underliggende combined ratio hjelper deg med.