Hva er Type curve?

Hva er type curve?

Type curve, ofte omtalt som J-kurve, er en grafisk fremstilling av hvordan verdien av en investering utvikler seg over tid. Kurven har form som bokstaven J: først en nedgang, deretter en gradvis oppgang som til slutt overgår startpunktet. Begrepet brukes mest innen private equity og venture capital, hvor fond investerer i selskaper som trenger tid til å vokse.

For en investor som kjøper andeler i et norsk venturefond, kan det første året vise negativ avkastning. Dette skyldes at fondet betaler forvaltningshonorar og bruker kapital på å utvikle porteføljeselskapene. Etter hvert som selskapene modnes og eventuelt selges, stiger verdien raskt. Type curve visualiserer denne forsinkede verdiskapingen.

Kurven er ikke unik for private equity – den kan også observeres i olje- og gassprosjekter, eiendomsutvikling og andre langsiktige investeringer. Fellesnevneren er at store kostnader kommer før inntektene.

Forstå type curve

For å forstå type curve må vi se på de tre fasene i et typisk fondsløp. Første fase er investeringsperioden, ofte de første 3–5 årene. Fondet henter inn kapital fra investorer og betaler årlige forvaltningshonorar på cirka 2 % av forvaltningskapitalen. Samtidig gjøres tidlige investeringer i selskaper som ennå ikke gir avkastning. Dette trekker nettoverdien ned.

Andre fase er verdiskapingsperioden. Porteføljeselskapene begynner å vokse, og fondets andel øker i verdi. Avkastningen er fremdeles moderat fordi mange selskaper fortsatt er i utvikling. I tredje fase, exit-perioden, realiseres gevinstene gjennom børsnoteringer eller salg. Da stiger kurven bratt.

En type curve kan variere i form avhengig av fondets strategi. Et venturefond i tidlig fase har ofte en dypere og lengre nedgang enn et buyout-fond som kjøper modne selskaper. Norske investorer bør derfor sammenligne kurver innenfor samme fondskategori.

Hvordan fungerer type curve?

Type curve bygger på kontantstrømmene i fondet. Når investoren binder kapital, kaller fondet inn pengene gradvis (capital calls). De første årene går mye til honorar og investeringer, mens få eller ingen penger kommer tilbake. Netto kontantstrøm er negativ, noe som gir negativ internrente (IRR).

Etter hvert som fondet selger selskaper, får investoren utbetalinger (distributions). Disse er ofte store i slutten av fondets levetid. Den samlede effekten er at IRR først er negativ, deretter positiv. Multipler som TVPI (total value to paid-in) viser samme mønster – den ligger under 1,0 de første årene og stiger over 1,0 etter hvert.

For å beregne type curve bruker man ofte en graf med tid på x-aksen og kumulativ kontantstrøm eller IRR på y-aksen. En enkel formel for forventet verdi etter t år kan uttrykkes som V(t) = I0 * (1 + r(t))^t, der r(t) varierer over tid. I praksis er r(t) negativ i starten og positiv senere.

Historisk bakgrunn

Begrepet type curve oppstod i USA på 1980-tallet, da private equity-fond ble vanlige. Investorer oppdaget at avkastningen ikke var lineær, men fulgte et J-formet mønster. Forskere som Steven Kaplan og Antoinette Schoar dokumenterte dette i akademiske artikler på 2000-tallet.

I Norge har type curve blitt relevant etter at pensjonskasser som KLP og Storebrand økte allokeringen til private equity. Norske fond-forvaltere som Verdane og FSN Capital rapporterer regelmessig om type curve i sine kvartalsrapporter. I 2023 viste en gjennomgang av norske venturefond at median type curve hadde en bunn på -15 % etter tre år, før den steg til +25 % etter ti år.

Kurven har også fått kritikk. Noen mener den kan brukes til å skjule dårlig forvaltning ved å vise tidlig nedgang som normalt, mens den egentlig skyldes svake investeringer. Derfor er det viktig å sammenligne med relevante referanseindekser.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk venturefond, «Norsk Vekstfond I», som starter i 2020 med 100 millioner kroner i forvaltningskapital. Fondet tar 2 % årlig honorar og investerer i fire oppstartsselskaper. De første tre årene går verdien ned fordi honorarer spiser av kapitalen og selskapene ikke gir avkastning.

Fordeler og ulemper

Fordelen med type curve er at den gir et realistisk bilde av hvordan private equity fungerer. Den forbereder investorer på tidlig likviditetsbehov og hindrer at de selger seg ut i panikk. Kurven gjør det også lettere å sammenligne fond over tid, fordi man ser hele livssyklusen.

Ulempen er at type curve kan misbrukes. En forvalter kan vise en kurve som ser J-formet ut, men der nedgangen skyldes dårlige investeringer heller enn normale kostnader. I tillegg er kurven historisk – fremtidig avkastning kan avvike. For norske investorer er det også viktig å merke seg at type curve ikke tar hensyn til skatt, valutaeffekter eller reinvestering av utbytte.

En annen ulempe er at type curve ikke fanger opp risikoen for at fondet taper hele kapitalen. Hvis flere porteføljeselskaper går konkurs, kan kurven forbli negativ. Derfor bør type curve alltid sees sammen med andre nøkkeltall som TVPI, DPI og risikojustert avkastning.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at type curve alltid er J-formet. I virkeligheten kan kurven være flat, U-formet eller til og med omvendt J hvis fondet gjør dårlige investeringer. Formen avhenger av fondets strategi, timing og markedssykler.

En annen misforståelse er at tidlig negativ avkastning er et tegn på at fondet mislykkes. Som vist i eksemplet er nedgangen normal. Men investorer bør likevel stille spørsmål hvis nedgangen er dypere eller lengre enn for sammenlignbare fond.

Noen tror også at type curve kan brukes til å forutsi nøyaktig avkastning. Kurven er et verktøy for forventningsstyring, ikke en spådom. Endringer i rente, konjunkturer eller reguleringer kan endre kurvens form i ettertid.

Oppsummering

Type curve er et sentralt begrep for investorer i private equity og venture capital. Den viser at verdiskapning tar tid, og at tidlig tap er en naturlig del av prosessen. Ved å forstå type curve kan du unngå å bli skremt av kortsiktige svingninger og heller fokusere på langsiktig avkastning.

For norske investorer er det viktig å sammenligne type curve med relevante referansefond og å bruke kurven sammen med andre nøkkeltall. Husk at historisk type curve ikke garanterer fremtidig avkastning, men den gir et nyttig bilde av hvordan fond typisk utvikler seg.

Enten du er pensjonssparer i KLP eller privat investor i et norsk vekstfond, gir kunnskap om type curve deg et bedre grunnlag for å vurdere risiko og forventet avkastning over tid.