Hva er trade finance fund dilution risk? - Forklaring og eksempler

Hva er trade finance fund dilution risk?

Trade finance fund dilution risk er en type risiko som oppstår i fond som spesialiserer seg på handelsfinansiering, for eksempel fakturakjøp (invoice factoring) eller remburser. Når et fond kjøper en fordring – for eksempel en faktura fra en norsk eksportør til en utenlandsk importør – forventer fondet å få fullt oppgjør ved forfall. Men i praksis kan kjøperen bestride fakturaen på grunn av defekte varer, forsinket levering eller andre kontraktsbrudd. Resultatet er at fordringens verdi reduseres, eller at fondet må godta en lavere betaling. Denne reduksjonen kalles dilution.

Dilution er ikke det samme som kredittrisiko, som handler om at kjøperen ikke har evne eller vilje til å betale. Dilution handler om at kjøperen har en legitim grunn til å betale mindre. For et trade finance-fond kan dilution risk utgjøre en betydelig trussel mot avkastningen, særlig hvis fondet ikke har gode mekanismer for å verifisere kvaliteten på varene eller håndtere tvister.

I Norge har alternative kredittfond vokst frem de siste ti årene, og flere tilbyr eksponering mot handelsfinansiering. For investorer som vurderer slike fond, er det avgjørende å forstå dilution risk fordi den påvirker den faktiske avkastningen. Et fond kan rapportere lav kredittrisiko, men likevel oppleve tap dersom mange fakturaer blir bestridt.

Dilution risk måles ofte som en prosentandel av omsatt volum i fondet. Hvis fondet for eksempel har en dilution rate på 2 %, betyr det at 2 % av fakturaverdien går tapt gjennom krediteringer, returer eller tvister. Denne raten varierer mellom bransjer og geografiske markeder.

Forstå trade finance fund dilution risk

For å forstå dilution risk må man først se på hvordan et trade finance-fond opererer. Fondet kjøper fordringer fra selgere (ofte eksportører) til en rabatt, og innkrever deretter fullt beløp fra kjøperne ved forfall. Fortjenesten ligger i differansen mellom kjøpspris og innkrevd beløp. Hvis en kjøper bestrider en faktura og får medhold, må fondet akseptere et lavere oppgjør. Dette reduserer fondets inntjening.

Dilution risk er spesielt høy i bransjer hvor varekvalitet eller leveringstid er vanskelig å kontrollere, for eksempel ferskvarer, klær eller elektronikk. I Norge har vi sett eksempler på at fiskeeksportører har møtt tvister fra utenlandske kjøpere på grunn av kvalitetsavvik. Hvis et trade finance-fond har kjøpt fakturaer fra en slik eksportør, kan flere fakturaer bli bestridt samtidig.

Det er viktig å skille mellom dilution risk og kredittrisiko. Kredittrisiko handler om at kjøperen ikke betaler i det hele tatt, for eksempel på grunn av konkurs. Dilution handler om at kjøperen betaler, men mindre enn avtalt. Begge risikoene kan eksistere samtidig, men de krever ulike verktøy for å håndteres. For dilution risk er det sentralt med grundig due diligence på selgerens produkter og kontraktsvilkår.

Fondets forvalter kan redusere dilution risk ved å kreve at selgeren stiller med tilbakekjøpsgaranti eller ved å ha egne kvalitetskontrollører. Noen fond bruker også forsikring eller reserver for å dekke potensielle tap fra tvister. Investorer bør be om informasjon om fondets historiske dilution rate og hvordan den beregnes.

Hvordan fungerer trade finance fund dilution risk?

Mekanismen bak dilution risk kan beskrives i flere trinn. Først inngår en selger (for eksempel en norsk produsent av maskindeler) en avtale med en utenlandsk kjøper om levering av varer. Selgeren sender en faktura til kjøperen og selger deretter fakturaen til et trade finance-fond. Fondet betaler selgeren en prosentandel av fakturabeløpet (for eksempel 90 %) og overtar retten til å kreve inn hele beløpet ved forfall.

Når varene ankommer kjøperen, oppdager kjøperen at en del av varene er skadet eller ikke samsvarer med spesifikasjonen. Kjøperen reklamerer og krever prisavslag. Hvis tvisten går i kjøperens favør, må fondet godta en lavere betaling. I verste fall kan kjøperen nekte å betale i det hele tatt inntil tvisten er løst. Fondet kan da tape både renter og deler av hovedstolen.

Dilution risk påvirkes også av kontraktsvilkårene mellom selger og kjøper. Hvis kontrakten gir kjøperen vide rettigheter til å kreve avslag ved mindre avvik, øker risikoen. Fondet bør derfor gjennomgå salgsavtalene før de kjøper fordringene. I praksis er det ofte selgeren som har best kjennskap til kundeforholdet, og fondet må stole på selgerens ærlighet.

For investorer er det viktig å forstå at dilution risk ikke nødvendigvis er synlig i fondets rapportering av mislighold. Et fond kan ha null betalingsmislighold, men likevel tape penger på grunn av mange små krediteringer. Derfor bør man se på fondets samlede tap, inkludert både kredittap og dilutionstap.

Historisk bakgrunn

Trade finance som aktivaklasse har eksistert i århundrer, men det var først på 2000-tallet at det ble vanlig med spesialiserte fond for investorer. Etter finanskrisen i 2008 søkte investorer etter alternative kilder til avkastning, og trade finance-fond ble populære på grunn av relativt lav korrelasjon med tradisjonelle aksje- og rentemarkeder.

I Norge vokste markedet for alternative kredittfond frem rundt 2010-tallet, med flere aktører som tilbød factoring og handelsfinansiering. Samtidig økte bevisstheten om dilution risk. Tidligere ble denne risikoen ofte oversett, fordi man fokuserte på kredittrisiko alene. Flere fond opplevde uventede tap da kjøpere i utlandet benyttet seg av retten til å bestride fakturaer.

Et kjent internasjonalt eksempel er kollapsen til det britiske selskapet Greensill Capital i 2021. Greensill tilbød trade finance-løsninger og hadde store volum, men manglet tilstrekkelig kontroll med dilution risk. Da flere av deres kunder (blant annet GFG Alliance) fikk tvister og betalingsproblemer, oppsto store tap. Selv om dette var en ekstrem sak, illustrerer det hvor viktig det er å forstå og håndtere dilution risk.

I dag har de fleste profesjonelle trade finance-fond egne team som jobber med tvisteløsning og kvalitetskontroll. Likevel er dilution risk en iboende del av aktivaklassen, og investorer bør være oppmerksomme på den når de vurderer slike fond.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Et trade finance-fond (kalt «Norsk Handelsfinans») kjøper en faktura på 1 000 000 NOK fra en norsk leverandør av møbler til en tysk kjøper. Fondet betaler leverandøren 900 000 NOK (90 % av fakturabeløpet). Ved forfall skal fondet motta 1 000 000 NOK fra den tyske kjøperen, noe som gir en fortjeneste på 100 000 NOK før kostnader.

Men den tyske kjøperen oppdager at 5 % av møblene har overflateskader. Kjøperen krever et prisavslag på 5 %, altså 50 000 NOK. Etter forhandlinger godtar fondet dette, og den tyske kjøperen betaler 950 000 NOK. Fondets faktiske inntekt blir dermed 950 000 – 900 000 = 50 000 NOK, halvparten av forventet fortjeneste. Dilution tapet er 50 000 NOK, eller 5 % av fakturaverdien.

Hvis fondet har en portefølje på 100 millioner NOK og en gjennomsnittlig dilution rate på 2 %, vil årlige dilutionstap utgjøre 2 millioner NOK. Dette må veies opp mot forvaltningshonorarer og andre kostnader. For investoren betyr det at bruttoavkastningen må være høy nok til å dekke slike tap.

Tabellen under viser et eksempel på hvordan ulike dilution rates påvirker nettoavkastningen for et fond med 10 % bruttoavkastning:

Fordeler og ulemper

Å forstå dilution risk har både fordeler og ulemper for investorer.

Fordeler:

• Bevissthet om dilution risk gjør at investorer kan stille bedre spørsmål til fondsforvaltere og kreve mer transparent rapportering.
• Fond som aktivt håndterer dilution risk (gjennom kvalitetskontroll og tvisteløsning) kan oppnå mer stabil avkastning.
• Dilution risk kan diversifiseres bort ved å investere i fond som sprer seg på mange bransjer og geografier.

Ulemper:

• Dilution risk er vanskelig å kvantifisere på forhånd fordi den avhenger av skjønn og tvister som kan oppstå uventet.
• Noen fond undervurderer dilution risk og kan derfor fremstå som mer attraktive enn de egentlig er.
• Håndtering av dilution risk krever ressurser, noe som kan øke forvaltningskostnadene og redusere investorens nettoavkastning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at dilution risk er det samme som kredittrisiko. Som nevnt tidligere er dette to forskjellige risikoer. Kredittrisiko handler om at kjøperen ikke betaler i det hele tatt, mens dilution risk handler om at kjøperen betaler mindre på grunn av uenighet om varene. En kjøper med god kredittverdighet kan likevel skape dilution risk gjennom legitime reklamasjoner.

En annen misforståelse er at dilution risk bare er relevant for fond som investerer i forbruksvarer med høy reklamasjonsrate. I virkeligheten kan dilution risk oppstå i alle bransjer, også i B2B-handel med avanserte maskiner eller tjenester. Selv i kontrakter med strenge vilkår kan det oppstå uenighet om leveringstidspunkt eller kvalitet.

Noen investorer tror også at dilution risk kan elimineres helt ved å kreve at selgeren har tilbakekjøpsgaranti. Men garantien er bare så god som selgerens egen økonomi. Hvis selgeren går konkurs, har garantien liten verdi. Derfor er det viktig å også vurdere selgerens soliditet.

Til slutt er det en misforståelse at dilution risk er enkel å beregne på forhånd. I praksis krever det detaljert kunnskap om bransjen, kontraktene og partene. Fond som opererer i markeder med lite transparens, kan ha større dilution risk enn de oppgir.

Oppsummering

Trade finance fund dilution risk er en viktig, men ofte oversett, risikofaktor for investorer i alternative kredittfond. Risikoen oppstår når kjøpere av varer eller tjenester bestrider fakturaer på grunn av kvalitetsavvik, forsinkelser eller andre kontraktsbrudd, noe som fører til at fondet får lavere betaling enn forventet.

For å vurdere dilution risk bør investorer be om informasjon om fondets historiske dilution rate, bransjeeksponering og rutiner for tvisteløsning. Det er også lurt å sammenligne fondets avkastning med en justert avkastning som tar hensyn til dilutionstap.

Selv om dilution risk ikke kan elimineres helt, kan den reduseres gjennom grundig due diligence på selgerne, diversifisering og gode kontraktsvilkår. Investorer som tar seg tid til å forstå denne risikoen, vil være bedre rustet til å velge fond som gir stabil og forutsigbar avkastning.

I et marked med økende interesse for alternative investeringer, er kunnskap om dilution risk et konkurransefortrinn for den opplyste investoren.