Tørrbulk nettogjeld/EBITDA – forklaring og eksempler for investorer

Hva er tørrbulk nettogjeld/EBITDA?

Tørrbulk nettogjeld/EBITDA er et finansielt nøkkeltall som brukes for å vurdere gjeldsbelastningen i tørrbulk-rederier. Det er en variant av det mer generelle nettogjeld/EBITDA-forholdet, men tilpasset shippingbransjens spesielle forhold. I tørrbulk-sektoren eier rederiene store flåter av skip som transporterer råvarer som jernmalm, kull, korn og bauxitt. Disse skipene er svært kostbare og finansieres i stor grad med lån. Derfor er det avgjørende for investorer å forstå hvor mye gjeld rederiet har i forhold til evnen til å betjene den.

Måltallet beregnes ved å ta rederiets netto rentebærende gjeld (total gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter) og dele på EBITDA (resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger). EBITDA er et mål på den kontantstrømmen driften genererer før finansielle kostnader og investeringer. Dermed viser forholdstallet omtrent hvor mange år det vil ta å betale ned netto gjelden dersom EBITDA holdes konstant – noe det sjelden gjør i en syklisk bransje som shipping.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et tørrbulkrederi, gir nettogjeld/EBITDA et raskt bilde av finansiell styrke. Et lavt forhold (for eksempel under 2,0) indikerer lav gjeldsbelastning og god margin til å tåle perioder med lave fraktrater. Et høyt forhold (over 5,0) kan bety at rederiet er sårbart for en nedgang i markedet, siden inntektene raskt kan falle mens gjelden består.

Forstå tørrbulk nettogjeld/EBITDA

For å forstå hvorfor akkurat dette måltallet er så populært i shipping, må man se på bransjens natur. Tørrbulk-rederier opererer i et marked preget av store svingninger i fraktrater. Når etterspørselen etter råvarer er høy, skyter ratene i været og EBITDA blir meget høy. I slike perioder faller nettogjeld/EBITDA raskt, og rederiene kan betale ned gjeld eller utbetale utbytte. I motsatt ende av syklusen, når ratene er lave, krymper EBITDA dramatisk, og forholdstallet kan eksplodere.

Det er derfor viktig å ikke tolke en enkelt verdi isolert. En nettogjeld/EBITDA på 3,0 kan være helt greit i en normalmarkedssituasjon, men svært risikabelt hvis ratene er på vei ned. Investorer bør se på måltallet over tid og sammenligne med historiske topper og bunner for det aktuelle rederiet. I tillegg må man ta hensyn til rederiets kontantbeholdning og ubrukte kredittfasiliteter, fordi likviditet kan redde et selskap gjennom en midlertidig krise.

Et annet aspekt er at EBITDA i shipping inkluderer leieinntekter fra timecharter-kontrakter, men også driftskostnader som mannskap, forsikring og vedlikehold. Disse kostnadene er relativt stabile, mens inntektene varierer. Derfor kan EBITDA svinge kraftig. Nettogjeld/EBITDA fanger opp denne volatiliteten og gir et mål på buffersone. Rederier med lav gjeldsgrad kan overleve lange perioder med dårlige rater, mens høyt belånte rederier risikerer å måtte selge skip eller gjennomføre kriseemisjoner.

Hvordan fungerer tørrbulk nettogjeld/EBITDA?

Beregningen er enkel i teorien, men krever at man forstår hvilke poster som inngår. Formelen er:

Nettogjeld/EBITDA = (Rentebærende gjeld – Kontanter og kontantekvivalenter) / EBITDA

Rentebærende gjeld omfatter banklån, obligasjonslån og andre lån som påløper renter. Kontanter og kontantekvivalenter er penger i banken og svært likvide plasseringer. EBITDA hentes fra resultatregnskapet og er ofte oppgitt i årsrapporter eller kvartalsrapporter.

La oss ta et konkret eksempel med norske tall. Et tørrbulkrederi har 2 milliarder kroner i rentebærende gjeld og 300 millioner kroner i kontanter. Netto gjeld blir da 1,7 milliarder kroner. EBITDA for siste tolv måneder er 500 millioner kroner. Da blir forholdstallet 1,7 mrd / 0,5 mrd = 3,4. Det betyr at rederiet trenger 3,4 års driftsresultat for å betale ned netto gjelden, alt annet likt.

Det er viktig å merke seg at EBITDA er et resultatmål før avskrivninger. I shipping er avskrivningene store fordi skipene har lang levetid og høye anskaffelseskostnader. Ved å bruke EBITDA unngår man at avskrivningene påvirker gjeldsmålet. Samtidig må man være klar over at EBITDA ikke tar hensyn til nødvendige reinvesteringer i flåten. Et rederi må til slutt erstatte skipene, og det krever kontanter. Derfor bør man også se på fritt kontantstrøm og capex-behov.

Historisk bakgrunn

Bruken av nettogjeld/EBITDA i shipping ble særlig utbredt etter finanskrisen i 2008–2009. Før krisen hadde mange rederier svært høy gjeldsgrad, og da fraktratene kollapset, oppsto det en bølge av mislighold og restruktureringer. Investorer og långivere innså at tradisjonelle mål som egenkapitalandel eller gjeldsgrad ikke ga et godt nok bilde av betjeningsevnen i en syklisk bransje.

EBITDA hadde allerede vært brukt i andre kapitalintensive sektorer som olje og gass, men shipping tok det i bruk fordi avskrivningene utgjør en så stor del av regnskapet. Ved å se bort fra avskrivninger får man frem den underliggende kontantstrømmen før investeringer. Kombinasjonen med netto gjeld ga et mål som både banker og investorer kunne bruke for å sammenligne rederier på tvers av størrelse og regnskapsprinsipper.

I Norge har tørrbulk-rederier som Golden Ocean Group og Belships lenge rapportert nettogjeld/EBITDA i sine kvartalspresentasjoner. Analytikere i DNB Markets, Pareto og Arctic Securities bruker måltallet aktivt i sine anbefalinger. Over tid har det blitt en standard i shippinganalyse, og mange investorer ser etter et forhold under 3,0 som et tegn på soliditet, mens over 5,0 utløser varsellamper.

Praktisk eksempel

La oss konstruere et tenkt norsk tørrbulkrederi, «Norsk Bulk AS», for å illustrere hvordan måltallet kan variere med markedssituasjonen. Rederiet har 12 skip og en flåteverdi på 4 milliarder kroner. Gjelden er 2,5 milliarder kroner, og kontantbeholdningen er 300 millioner kroner. EBITDA avhenger av fraktratene.

Tabellen nedenfor viser to scenarioer: et normalår med moderate rater og et godt år med høye rater.

Legg merke til at netto gjeld er den samme i begge scenarioer. Det er EBITDA som svinger. Dette viser hvor viktig det er å vurdere hvor i syklusen rederiet befinner seg. En investor som ser et forhold på 5,5 i et normalår, bør spørre seg om rederiet har nok kontanter og kreditt til å overleve et dårlig år, og om ratene sannsynligvis vil bedre seg.

Fordeler og ulemper

Fordelene med nettogjeld/EBITDA i tørrbulk er flere. For det første er det enkelt å beregne og forstå. For det andre justerer det for forskjeller i skatt, rentenivå og avskrivningsmetoder, noe som gjør sammenligning mellom rederier lettere. For det tredje fanger det opp den underliggende kontantstrømmen fra driften, som er avgjørende for å betjene gjeld.

Ulempene må også tas på alvor. EBITDA er ikke det samme som kontantstrøm tilgjengelig for nedbetaling av gjeld, fordi det ikke trekker fra nødvendige investeringer (capex) eller endringer i arbeidskapital. I shipping må skipene vedlikeholdes og til slutt erstattes, og disse utgiftene kan være betydelige. I tillegg kan EBITDA være kunstig høyt i perioder med salg av skip eller andre engangsposter.

En annen svakhet er at måltallet ikke tar hensyn til forfallsstrukturen på gjelden. Et rederi kan ha lav nettogjeld/EBITDA, men likevel stå overfor en stor lånefornyelse om kort tid. Hvis bankene da er skeptiske til shipping, kan refinansiering bli vanskelig. Derfor bør investorer alltid supplere med informasjon om gjeldens løpetid, rentebinding og covenants.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at et lavt nettogjeld/EBITDA alltid er bra. I tørrbulk kan et ekstremt lavt forhold (for eksempel under 1,0) være et tegn på at rederiet har solgt unna flåten eller ikke investerer i vekst. Det kan også skyldes at EBITDA er midlertidig høy på grunn av en engangshendelse. Investorer bør derfor se på utviklingen over flere kvartaler.

En annen misforståelse er at forholdstallet kan sammenlignes direkte på tvers av ulike shippingsegmenter. Tørrbulk, tank og container har helt forskjellige inntjeningsprofiler og kapitalbehov. En nettogjeld/EBITDA på 4,0 kan være normalt i tørrbulk, mens det i container kan være svært høyt. Sammenlign kun med andre tørrbulk-rederier.

Noen investorer tror også at EBITDA er det samme som kontantstrøm. Det stemmer ikke, fordi EBITDA ikke tar hensyn til skattebetalinger, renteutgifter eller endringer i arbeidskapital. Spesielt i shipping kan store forskuddsbetalinger for leie eller forsinkede betalinger påvirke kontantstrømmen betydelig. Bruk derfor nettogjeld/EBITDA som et supplement, ikke som eneste beslutningsgrunnlag.

Oppsummering

Tørrbulk nettogjeld/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere finansiell risiko i shippingaksjer. Det gir et raskt bilde av hvor mange års driftsresultat som trengs for å betale ned netto gjelden, og det er spesielt relevant i en syklisk bransje med store svingninger i inntjening. For å bruke måltallet riktig må man forstå at EBITDA ikke er kontantstrøm, at forholdet varierer med fraktratene, og at det må ses i sammenheng med rederiets likviditet, investeringsplaner og gjeldens struktur.

En god tommelfingerregel er å se etter forhold under 3,0 i normale markeder, men å være forsiktig med tall over 5,0. Sammenlign alltid med historiske data for det samme rederiet og med konkurrenter. Husk også at måltallet er mest verdifullt når det kombineres med andre nøkkeltall som egenkapitalandel, rentedekningsgrad og fri kontantstrøm.

For norske investorer som vurderer aksjer i selskaper som Golden Ocean, Belships eller andre tørrbulk-aktører, bør nettogjeld/EBITDA være en fast del av analysen. Det er ikke et perfekt mål, men det er et av de beste til å få rask innsikt i den finansielle helsen til et rederi.