Tørrbulk egenkapitalavkastning – forklart for investorer

Hva er tørrbulk egenkapitalavkastning?

Tørrbulk egenkapitalavkastning er et nøkkeltall som viser hvor mye overskudd et tørrbulk-rederi genererer i forhold til egenkapitalen. Egenkapitalen er pengene som aksjonærene har skutt inn i selskapet, pluss tilbakeholdt overskudd. Avkastningen uttrykkes som en prosentandel og forteller investorer hvor lønnsomt selskapet er på eiernes kapital.

I shippingbransjen er dette tallet spesielt viktig fordi shipping er en kapitalintensiv næring med store investeringer i skip. Et rederi som klarer å oppnå en høy egenkapitalavkastning over tid, viser at det er flinkt til å drive lønnsomt og skape verdier for aksjonærene. For tørrbulk-rederier, som frakter varer som jernmalm, kull, korn og bauxitt, svinger avkastningen kraftig med markedssyklusene.

Tørrbulk egenkapitalavkastning skiller seg fra andre typer egenkapitalavkastning ved at den er ekstra volatil. Når fraktratene er høye, kan rederiene tjene store penger og avkastningen bli svært høy. Når ratene faller, kan overskuddet forsvinne eller bli negativt, og da blir egenkapitalavkastningen tilsvarende lav eller negativ. Derfor må investorer se på utviklingen over flere år, ikke bare et enkelt kvartal.

Forstå tørrbulk egenkapitalavkastning

For å forstå tørrbulk egenkapitalavkastning må man først forstå hva som driver inntektene og kostnadene i et tørrbulk-rederi. Inntektene kommer hovedsakelig fra fraktrater, som måles i dollar per dag per skip (timecharter-ekvivalenter). Kostnadene inkluderer drivstoff, mannskap, vedlikehold, forsikring og avskrivninger. Når fraktratene er høye og kostnadene er under kontroll, blir nettoresultatet høyt.

Egenkapitalen i et rederi består av aksjekapital, overkurs og opptjent egenkapital. Mange tørrbulk-rederier har høy gjeldsgrad, noe som betyr at en stor del av flåten er finansiert med lån. Det gjør at egenkapitalavkastningen kan bli svært følsom for endringer i inntjeningen. Med mye gjeld kan selv en liten økning i fraktrater gi stor prosentvis økning i egenkapitalavkastningen (gearing-effekt).

Det er også viktig å skille mellom rapportert egenkapitalavkastning og justert egenkapitalavkastning. I shipping forekommer ofte nedskrivninger av skip når markedsverdien faller, og salg av skip kan gi engangsinntekter. Slike poster kan forvrenge bildet. Derfor bør investorer se på justerte tall som ekskluderer engangsposter, for å få et mer realistisk bilde av den underliggende driften.

Hvordan fungerer tørrbulk egenkapitalavkastning?

Beregningen av tørrbulk egenkapitalavkastning følger samme formel som for alle andre selskaper: Nettoresultat delt på gjennomsnittlig egenkapital i perioden. Nettoresultatet hentes fra resultatregnskapet, og egenkapitalen finner man i balansen. Gjennomsnittlig egenkapital beregnes som (egenkapital ved periodens start + egenkapital ved periodens slutt) / 2.

For et tørrbulk-rederi kan vi illustrere med et eksempel. La oss si at rederi X har et nettoresultat på 200 millioner NOK i 2023. Ved inngangen til året var egenkapitalen 1,2 milliarder NOK, og ved utgangen 1,4 milliarder NOK. Gjennomsnittlig egenkapital blir da (1,2 + 1,4) / 2 = 1,3 milliarder NOK. Egenkapitalavkastningen blir 200 / 1 300 = 0,154, eller 15,4 %.

Det finnes ingen egen formel for tørrbulk spesifikt, men man kan justere for shipping-spesifikke forhold. For eksempel kan man beregne egenkapitalavkastning basert på justert nettoresultat der man fjerner gevinster/tap ved salg av skip og nedskrivninger. Mange analytikere bruker også en form for kontantstrømbasert avkastning for å ta hensyn til at avskrivninger ikke er en kontantkostnad, men det er mindre vanlig i standard rapportering.

Historisk bakgrunn

Tørrbulk-markedet har en lang historie med sykliske svingninger. Etter finanskrisen i 2008 falt Baltic Dry Index (BDI) kraftig, og mange rederier opplevde negativ egenkapitalavkastning i flere år. I perioden 2010–2015 var overkapasitet av skip et stort problem, noe som presset ratene og dermed avkastningen ned. Først rundt 2017–2018 begynte markedet å bedre seg, men så kom korona-pandemien i 2020 som skapte nye utfordringer.

I 2021 og 2022 steg BDI til rekordnivåer på grunn av forsyningsproblemer og høy etterspørsel etter råvarer. Norske tørrbulk-rederier som Golden Ocean Group og Belships rapporterte da ekstremt høy egenkapitalavkastning, ofte over 30–40 %. Det førte til stor interesse for aksjene, men erfarne investorer visste at slike nivåer sjelden varer ved. I 2023 falt ratene igjen, og egenkapitalavkastningen normaliserte seg til mer moderate nivåer.

Historien viser at tørrbulk egenkapitalavkastning er sterkt korrelert med BDI. Investorer som forstår denne sammenhengen, kan bedre vurdere når et rederi er over- eller underpriset. Det er også verdt å merke seg at norske rederier ofte har en fordel gjennom lav skatt (NIS-ordningen) og tilgang på kompetent arbeidskraft, noe som kan gi en noe høyere egenkapitalavkastning sammenlignet med internasjonale konkurrenter.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk tørrbulk-rederi, Norsk Bulk AS, for å illustrere hvordan egenkapitalavkastningen beregnes og varierer. Selskapet har en flåte på 10 skip. Nedenfor er forenklede tall for to år:

Dette eksempelet viser den sykliske naturen. En investor som så på 2022-tallene alene, kunne tro at selskapet var svært lønnsomt, men året etter ble avkastningen negativ. Derfor er det viktig å se på flere år og vurdere gjennomsnittlig egenkapitalavkastning over en hel syklus. For Norsk Bulk AS kunne gjennomsnittet over 2022–2023 være (17,1 % + (-3,2 %)) / 2 = 6,95 %, noe som er mer representativt for selskapets langsiktige lønnsomhet.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Tørrbulk egenkapitalavkastning gir et direkte mål på hvor mye verdi selskapet skaper for aksjonærene.
• Tallet er lett å sammenligne på tvers av selskaper og bransjer, så lenge man justerer for forskjeller i regnskapsprinsipper.
• I perioder med høye fraktrater kan avkastningen bli svært høy, noe som gir gode muligheter for investorer som treffer syklusen riktig.
• For norske investorer er tallet tilgjengelig i kvartalsrapporter og årsrapporter, og mange meglerhus analyserer det jevnlig.

Ulemper:

• Avkastningen er ekstremt volatil og kan svinge fra svært positiv til negativ i løpet av kort tid, noe som gjør den vanskelig å bruke for verdsettelse uten kontekst.
• Høy gjeldsgrad kan forsterke både opp- og nedturer, slik at en liten endring i driftsresultatet gir store utslag i egenkapitalavkastningen.
• Regnskapsmessige engangsposter som nedskrivninger og gevinster ved salg av skip kan forvrenge bildet, slik at man må justere tallene for å få et korrekt bilde.
• Tallet sier ingenting om kontantstrømmen – et rederi kan ha positiv egenkapitalavkastning samtidig som det har likviditetsproblemer på grunn av høye låneavdrag.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy egenkapitalavkastning alltid er bra. I tørrbulk-markedet kan en ekstremt høy avkastning (for eksempel 40 %) være et tegn på at markedet er på toppen av syklusen, og at en nedgang er nært forestående. Investorer som kjøper aksjer basert på ett års høy avkastning, risikerer å tape penger når ratene faller.

En annen misforståelse er at egenkapitalavkastning kan sammenlignes direkte mellom tørrbulk-rederier og andre typer selskaper. Fordi shipping er så kapitalintensivt og syklisk, vil et tørrbulk-rederi i gjennomsnitt ha lavere egenkapitalavkastning over tid enn for eksempel et IT-selskap. Det betyr ikke nødvendigvis at shipping er en dårligere investering – det handler om risiko og avkastningskrav.

Noen investorer tror også at negativ egenkapitalavkastning betyr at selskapet er i ferd med å gå konkurs. Men i shipping kan et rederi ha negative resultater i flere år uten å gå konkurs, så lenge det har tilstrekkelig likviditet og bankene fortsetter å støtte det. Negativ egenkapitalavkastning er et faresignal, men må sees i sammenheng med selskapets gjeld, kontantstrøm og flåtens alder.

Oppsummering

Tørrbulk egenkapitalavkastning er et nyttig, men krevende nøkkeltall for investorer i shippingaksjer. Det måler lønnsomheten på egenkapitalen og gir innsikt i hvor effektivt rederiet drives. Samtidig er tallet sterkt påvirket av sykliske svingninger i fraktratene, noe som gjør at man må analysere det over flere år og justere for engangsposter.

For norske investorer som vurderer aksjer i tørrbulk-rederier som Golden Ocean, Belships eller andre, er det viktig å følge med på Baltic Dry Index, selskapets gjeldsgrad og ledelsens strategi for å håndtere syklusene. Egenkapitalavkastningen alene gir ikke hele bildet, men kombinert med andre nøkkeltall som kontantstrøm per aksje og bokført verdi, kan den være en verdifull del av analysen.

Husk at høy avkastning i gode tider kan friste, men de beste shippinginvestorene er de som forstår syklusene og kjøper når egenkapitalavkastningen er lav og markedet er pessimistisk, og selger når avkastningen er høy og optimismen råder.