Tørrbulk avkastning på investert kapital – en komplett guide for investorer

Hva er tørrbulk avkastning på investert kapital?

Tørrbulk avkastning på investert kapital er en variant av det klassiske nøkkeltallet return on invested capital (ROIC), men tilpasset shippingsegmentet for tørre bulklaster som jernmalm, kull, korn og bauxitt. I praksis måler det hvor mye driftsresultat etter skatt (NOPAT) et tørrbulkrederi klarer å generere i forhold til den totale kapitalen som er bundet opp i virksomheten – først og fremst skip, men også terminaler, kontrakter og arbeidskapital.

For investorer som vurderer aksjer i tørrbulkrederier, er ROIC et sentralt mål på hvor godt ledelsen forvalter selskapets ressurser. En høy ROIC betyr at rederiet tjener mer på hver investert krone, noe som over tid kan gi høyere utbytte og verdivekst for aksjonærene. Motsatt kan en lav eller negativ ROIC signalisere at selskapet ikke klarer å dekke kapitalkostnadene, og at verdien for aksjonærene kan bli redusert.

Det er viktig å skille mellom ROIC og andre avkastningsmål som egenkapitalavkastning (ROE) eller totalkapitalavkastning (ROA). ROIC tar hensyn til både egenkapital og gjeld, men trekker fra kontanter for å fokusere på kapitalen som faktisk er investert i driften. Dette gjør det lettere å sammenligne rederier med ulik gjeldsgrad og kontantbeholdning.

Forstå tørrbulk avkastning på investert kapital

For å forstå tørrbulk ROIC må man først ha et bilde av shippingens særtrekk. Tørrbulkmarkedet er preget av globale råvarestrømmer, sesongvariasjoner og store svingninger i fraktrater. Et rederi som Golden Ocean eller Star Bulk investerer milliarder i skip som har en levetid på 20–30 år. Inntektene kommer fra timecharterkontrakter eller spotfart, og kostnadene inkluderer drivstoff, mannskap, vedlikehold og finansiering.

ROIC fanger opp hvor godt rederiet klarer å omdanne disse investeringene til overskudd. I gode år med høye fraktrater kan ROIC bli svært høy, mens i bunnen av syklusen kan den falle til under kapitalkostnaden. Derfor er det avgjørende å se på ROIC over en hel syklus – gjerne 5–10 år – for å vurdere rederiets underliggende konkurransekraft.

Et annet viktig aspekt er at tørrbulkrederier ofte har høy gjeldsgrad. Når markedet er gunstig, forsterker gjelden avkastningen på egenkapitalen, men den øker også risikoen. ROIC måler avkastningen på den totale investerte kapitalen uavhengig av finansiering, og gir dermed et mer risikojuster bilde av driften enn for eksempel ROE.

Hvordan fungerer tørrbulk avkastning på investert kapital?

Beregningen av ROIC følger en standard formel, men det er viktig å tilpasse definisjonene til shippingbransjen. Formelen er:

ROIC = (NOPAT) / (Investert kapital) × 100 %

Hvor:

• NOPAT (Net Operating Profit After Tax) = Driftsresultat (EBIT) × (1 – skattesats)
• Investert kapital = Egenkapital + Rentebærende gjeld – Kontanter og kontantekvivalenter

I praksis bruker mange analytikere gjennomsnittlig investert kapital over en periode for å jevne ut sesongvariasjoner. For et norsk tørrbulkrederi med driftsresultat på 300 millioner kroner, 22 % skatt og investert kapital på 3 milliarder kroner, blir NOPAT = 300 × 0,78 = 234 millioner, og ROIC = 234 / 3 000 = 7,8 %.

Det finnes også justerte varianter, for eksempel kontantavkastning på investert kapital (CROCI), som bruker kontantstrøm i stedet for regnskapsmessig resultat. CROCI kan gi et mer realistisk bilde for shipping, der store avskrivninger påvirker resultatet. Uansett metode er det viktig å være konsekvent når man sammenligner selskaper.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert på 1990-tallet av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt, men i shipping har det vært i bruk lenge før det. Tørrbulkmarkedet har gjennomgått flere store sykluser: oppgangen i 2003–2008 drevet av kinesisk etterspørsel, krakket i 2008–2009, en langvarig bunn i 2010–2016, og en ny oppgang i 2021–2022 på grunn av pandemi og forstyrrelser i forsyningskjeder.

I oppgangstider som 2007–2008 kunne tørrbulkrederier oppnå ROIC på over 30 %, mens de i bunnårene ofte hadde negativ ROIC. Dette har ført til at investorer i dag ser på ROIC som et syklisk nøkkeltall og ikke et stabilt mål på kvalitet. Likevel har rederier med disiplinert kapitalallokering – som har unngått å overinvestere i nye skip i gode tider – klart å opprettholde en høyere gjennomsnittlig ROIC over tid.

I Norge har tørrbulkrederier som Torvald Klaveness, Golden Ocean (børsnotert i USA) og Belships vært gjenstand for analyse. Norske investorer har tradisjonelt vært opptatt av kontantstrøm og utbytte, men ROIC har fått økt oppmerksomhet de siste årene.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk tørrbulkrederi, Norsk Bulk AS, som eier 10 supramax-skip. I 2023 hadde selskapet følgende nøkkeltall (i millioner NOK):

• Driftsresultat (EBIT): 250
• Skattesats: 22 %
• Egenkapital: 1 200
• Rentebærende gjeld: 1 800
• Kontanter: 200

For å vurdere om dette er bra, sammenligner vi med selskapets vektede kapitalkostnad (WACC). Anta at WACC er 8 %. Da ligger ROIC under kapitalkostnaden, noe som tyder på at selskapet ikke skaper verdi for aksjonærene i dette året. Men hvis vi ser over en femårsperiode med gjennomsnittlig ROIC på 10 %, kan bildet være annerledes.

Tabell 1: Norsk Bulk AS – ROIC over tid (hypotetisk)

Fordeler og ulemper

Tabell 2: Fordeler og ulemper med tørrbulk ROIC

Vanlige misforståelser

Mange investorer tror at høy ROIC alltid er bra. I tørrbulk kan en svært høy ROIC i et enkeltår skyldes ekstreme fraktrater og ikke nødvendigvis god drift. Det er derfor viktig å se på ROIC over flere år og i forhold til syklusen.

En annen misforståelse er at ROIC kan sammenlignes direkte med renten på et bankinnskudd. ROIC er et regnskapsbasert mål som inkluderer avskrivninger og andre ikke-kontante poster, så det er ikke det samme som kontantavkastning. CROCI (cash return on invested capital) gir ofte et mer relevant bilde for kontantstrømorienterte investorer.

Noen tror også at lav ROIC automatisk betyr at selskapet er dårlig drevet. For et ungt rederi som har investert tungt i nye skip, kan ROIC være lav i starten fordi skipene ennå ikke er fullt utnyttet. Her må man vurdere potensialet over skipenes levetid.

Oppsummering

Tørrbulk avkastning på investert kapital er et verdifullt nøkkeltall for investorer som ønsker å vurdere lønnsomheten og effektiviteten til tørrbulkrederier. Det gir et helhetlig bilde av hvor mye overskudd selskapet genererer i forhold til kapitalen som er bundet opp i skip og drift, uavhengig av finansieringsstruktur.

For å bruke ROIC riktig må man ta hensyn til shippingens sykliske natur, sammenligne med kapitalkostnaden (WACC) og se på utviklingen over flere år. Kombinert med andre nøkkeltall som kontantstrøm, gjeldsgrad og flåteutnyttelse, kan ROIC hjelpe investorer med å skille mellom rederier som skaper varig verdi og de som bare drar nytte av kortsiktige markedstopper.

Husk at ROIC ikke er en fasit, men et verktøy. Når du analyserer en tørrbulkaksje, bør du alltid sette ROIC inn i en større sammenheng – markedssyklusen, selskapets strategi og ledelsens kapitaldisiplin.