Tag-along-rettigheter – hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er tag-along?

Tag-along-rettigheter, på norsk ofte kalt medsalgsrett, er en klausul i aksjonæravtaler eller vedtekter som gir minoritetsaksjonærer rett til å delta i et salg av aksjer som initieres av en majoritetsaksjonær. Dette sikrer at mindretallsaksjonærer ikke blir sittende igjen med aksjer i et selskap hvor kontrollen har skiftet, og at de får samme pris og vilkår som majoriteten. I Norge er dette særlig relevant for private aksjeselskaper (AS) hvor aksjer ikke er lett omsettelige på et annenhåndsmarked.

Bestemmelsen er en viktig beskyttelsesmekanisme for investorer som eier mindre enn 50 % av aksjene. Uten en slik klausul kan en minoritetsaksjonær oppleve at en majoritetsaksjonær selger sin kontrollerende post til en tredjepart, og at den nye eieren endrer strategi eller utbyttepolitikk på en måte som svekker verdien av de gjenværende aksjene. Tag-along gir minoriteten mulighet til å realisere investeringen til samme pris som majoriteten fikk.

Begrepet stammer fra engelsk og betyr bokstavelig talt «å henge seg på». Det illustrerer godt mekanismen: minoritetsaksjonæren får lov til å «henge seg på» salget som majoriteten har forhandlet frem. Klausulen er særlig utbredt i venture capital- og private equity-investeringer, men brukes også i mange andre typer selskaper med spredt eierskap.

Forstå tag-along

For å forstå tag-along må man se det i sammenheng med drag-along-rettigheter. Mens tag-along beskytter minoriteten, gir drag-along majoritetsaksjonæren rett til å tvinge minoriteten til å selge sine aksjer på samme vilkår. Disse to rettighetene balanserer interessene mellom store og små eiere, og de inngår ofte i samme aksjonæravtale.

Tag-along er spesielt viktig i situasjoner hvor en majoritetsaksjonær selger sin kontrollerende post til en tredjepart. Uten en slik klausul kan minoritetsaksjonærer risikere å bli sittende med aksjer i et selskap hvor den nye eieren har andre strategier, og aksjene kan bli vanskelige å selge til en god pris. I verste fall kan aksjene bli nærmest verdiløse hvis den nye eieren ikke ønsker å betale utbytte eller tilbyr seg å kjøpe dem til en lav kurs.

Nedenfor vises en sammenligning av tag-along og drag-along for å tydeliggjøre forskjellene:

Hvordan fungerer tag-along?

Når en majoritetsaksjonær mottar et bud på sine aksjer, må vedkommende informere de andre aksjonærene om budet og gi dem mulighet til å bli med i salget. Typisk utløses tag-along-klausulen når en aksjonær selger mer enn en viss prosentandel av aksjene, for eksempel 50 % eller mer. Minoritetsaksjonærene kan da velge å selge alle eller en del av sine aksjer til samme pris per aksje og på samme vilkår som majoriteten har forhandlet frem.

Prosessen reguleres ofte i aksjonæravtalen. Det settes en frist for minoritetsaksjonærene til å akseptere tilbudet, vanligvis 30 dager. Dersom de ikke svarer innen fristen, anses de ofte for å ha avstått fra å utøve rettigheten. I noen avtaler kan det også være bestemmelser om at minoriteten må selge hele sin beholdning, ikke bare en del, for å forenkle transaksjonen.

Prisen fastsettes som regel til den prisen majoritetsaksjonæren får fra kjøper. Dersom det er flere kjøpere eller vederlaget består av andre verdier enn kontanter (for eksempel aksjer i et annet selskap), må aksjonæravtalen spesifisere hvordan verdien skal beregnes. I Norge er det vanlig å benytte en uavhengig takst eller en forhåndsavtalt formel for å unngå tvister.

Historisk bakgrunn

Tag-along-rettigheter oppsto i engelskspråklig rettspraksis og ble etter hvert standard i venture capital- og private equity-investeringer internasjonalt. I Norge har bestemmelsen blitt vanlig i aksjonæravtaler siden 1990-tallet, særlig i forbindelse med gründerfinansiering og investeringer fra såkornfond og private equity-fond.

Norsk aksjelovgivning har ingen direkte regulering av tag-along, men aksjonærer står fritt til å avtale slike rettigheter gjennom aksjonæravtaler eller vedtekter. Oslo Børs' anbefalinger for eierstyring og selskapsledelse (NUES) nevner ikke tag-along spesifikt, men prinsippet om likebehandling av aksjonærer ligger til grunn for norsk selskapsrett. Dette prinsippet gjør at tag-along-rettigheter anses som et nyttig supplement for å sikre likebehandling i praksis.

I takt med økt internasjonal investeringsaktivitet i Norge har bruken av tag-along blitt mer standardisert. Mange norske advokatfirmaer har utarbeidet maler for aksjonæravtaler som inkluderer både tag-along og drag-along. Dette har gjort det enklere for gründere og investorer å forstå og forhandle frem slike klausuler.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et norsk teknologiselskap, Teknologiselskapet AS. Selskapet har to aksjonærer: Investorkonsern AS eier 60 % av aksjene, mens gründerne til sammen eier 40 %. Aksjonæravtalen inneholder en tag-along-klausul som sier at dersom en aksjonær selger mer enn 50 % av aksjene, har de andre aksjonærene rett til å bli med på samme vilkår.

En utenlandsk teknologigigant legger inn bud på 100 kroner per aksje for Investorkonserns eierandel på 60 %. Investorkonsern informerer gründerne om budet. Gründerne velger å utøve sin tag-along-rett og selger sine 40 % til samme kurs, 100 kroner per aksje. Totalt kjøper den utenlandske aktøren 100 % av aksjene for 100 kroner stykket.

Uten tag-along-klausulen ville gründerne sittet igjen med 40 % av aksjene etter at Investorkonsern solgte seg ut. Den nye eieren kunne da ha endret strategi, for eksempel ved å stanse utbytteutbetalinger eller satse på andre markeder, noe som kunne ha redusert verdien av gründernes aksjer betydelig. I tillegg ville gründerne hatt vanskelig for å finne en kjøper til samme pris som majoriteten oppnådde. Tag-along-rettigheten ga dem mulighet til å realisere hele investeringen til en attraktiv kurs.

Fordeler og ulemper

Tag-along-rettigheter gir flere fordeler for minoritetsaksjonærer. For det første sikrer de likviditet og mulighet til å selge aksjene til samme pris som majoriteten. For det andre beskytter de mot å bli sittende i et selskap med en ny eier som ikke har samme interesser. For majoritetsaksjonærer kan tag-along være en fordel fordi det gjør det lettere å forhandle med en kjøper som ønsker å overta hele selskapet – kjøperen vet at minoriteten kan bli med på salget.

Samtidig finnes det ulemper. For majoritetsaksjonæren kan tag-along begrense handlefriheten, fordi en potensiell kjøper må være villig til å kjøpe også minoritetens aksjer. Dette kan føre til at kjøperen krever en lavere pris eller trekker seg fra forhandlingene. For minoritetsaksjonæren kan ulempen være at de må selge når de kanskje heller ønsker å beholde aksjene, for eksempel hvis de tror på selskapets fremtid under ny eier.

Tabellen under oppsummerer hovedfordeler og -ulemper for begge parter:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at tag-along-rettigheter gjelder automatisk i alle aksjeselskaper. Det stemmer ikke. Tag-along må være uttrykkelig avtalt i aksjonæravtale eller vedtekter. I norske AS og ASA er det ingen lovbestemmelse som gir minoritetsaksjonærer en slik rett. Derfor er det avgjørende for investorer å forhandle inn klausulen før de går inn i et selskap.

En annen misforståelse er at tag-along er det samme som forkjøpsrett. Forkjøpsrett gir eksisterende aksjonærer rett til å kjøpe aksjer før de tilbys eksterne, mens tag-along gir rett til å selge sammen med andre. De to rettighetene har motsatt virkning og reguleres ofte i separate avsnitt i aksjonæravtalen.

Noen tror også at tag-along bare gjelder ved salg av hele selskapet, men i praksis kan klausulen utløses ved salg av en kontrollerende post, for eksempel 51 % av aksjene. Det er også en misforståelse at tag-along alltid innebærer at minoriteten må selge alle sine aksjer. Mange avtaler gir minoriteten mulighet til å selge en mindre andel, for eksempel proporsjonalt med majoritetens salg.

Oppsummering

Tag-along-rettigheter er et viktig verktøy for å beskytte minoritetsaksjonærer i norske selskaper. De sikrer likebehandling og gir mindretallet mulighet til å realisere verdien av sine aksjer ved en kontrollendring. For investorer som vurderer å gå inn i et privat selskap, er det avgjørende å forhandle frem en slik klausul i aksjonæravtalen.

Samtidig må majoritetsaksjonærer være klar over at tag-along kan påvirke deres fleksibilitet ved salg. En balansert avtale som kombinerer tag-along og drag-along er ofte den beste løsningen, da den ivaretar begge parters interesser og gjør det enklere å gjennomføre en fremtidig transaksjon.

For norske gründere og investorer er det lurt å søke juridisk bistand når aksjonæravtaler utformes, slik at tag-along-klausulen blir presis og tilpasset selskapets situasjon. Med en godt formulert klausul kan man unngå konflikter og sikre en smidig prosess ved eierskifte.