Syklisk justert unit economics – forstå lønnsomhet gjennom konjunkturene

Hva er syklisk justert unit economics?

Syklisk justert unit economics er en analyseteknikk som brukes for å vurdere et selskaps lønnsomhet per enhet – for eksempel per kunde, per produkt eller per transaksjon – etter at man har fjernet effektene av konjunktursykluser. Mange selskaper opplever at inntekter og kostnader per enhet varierer betydelig mellom høykonjunktur og lavkonjunktur. En byggevareforhandler vil for eksempel ha høyere salg per kunde og bedre marginer når boligmarkedet blomstrer, mens marginene kan falle dramatisk i en resesjon. Uten justering kan investorer lett trekke feil konklusjoner om selskapets underliggende styrke.

Ved å syklisk justere unit economics får man frem et normalisert lønnsomhetsbilde. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over tid, og det hjelper investorer med å unngå å betale for mye for aksjer i en oppgangsfase eller selge for billig i en nedgangsfase. Metoden er i slekt med konsepter som syklisk justert P/E (CAPE), men anvendes på et mer detaljert nivå – selve enhetsøkonomien.

For å gjennomføre en syklisk justering må man først forstå hvilke enhetsnøkkeltall som er mest relevante for selskapet. Vanlige mål er kundens livstidsverdi (LTV), anskaffelseskostnad per kunde (CAC), dekningsbidrag per enhet og bruttofortjeneste per transaksjon. Deretter må man identifisere hvordan disse varierer med konjunkturene og beregne et normalisert nivå, for eksempel ved å ta et gjennomsnitt over en hel syklus (typisk 5–10 år) eller ved å regresjonere mot BNP-vekst.

Forstå syklisk justert unit economics

Unit economics handler i bunn og grunn om å forstå om hver enkelt kunde eller hvert enkelt produkt bidrar positivt til bunnlinjen. For et abonnementsselskap som Netflix vil unit economics si noe om hvor mye inntekt en gjennomsnittlig bruker genererer over tid (LTV) sammenlignet med hva det koster å skaffe brukeren (CAC). For et industriselskap som Norsk Hydro handler det om inntekt og kostnad per tonn aluminium.

Problemet er at disse tallene sjelden er stabile. I en høykonjunktur øker etterspørselen, prisene stiger og enhetskostnadene kan falle på grunn av stordriftsfordeler. I en lavkonjunktur skjer det motsatte. Hvis en investor ser på et syklisk selskap bare i et godt år, kan unit economics se fantastiske ut, men det underliggende bildet kan være langt svakere. Syklisk justering prøver å fjerne denne kortsiktige støyen.

En vanlig tilnærming er å beregne gjennomsnittlig unit economics over en hel konjunktursyklus. For norske børsnoterte selskaper kan man for eksempel ta de siste 5–10 års data og regne ut gjennomsnittlig LTV/CAC-forhold eller gjennomsnittlig dekningsgrad per enhet. En annen metode er å justere for makroøkonomiske variabler som BNP-vekst, renter eller boligpriser, og deretter estimere hva unit economics ville vært under «normale» forhold. Dette krever mer avansert statistikk, men kan gi et mer presist bilde.

Hvordan fungerer syklisk justert unit economics?

Prosessen kan deles inn i tre trinn. Først må du identifisere de relevante enhetsnøkkeltallene for selskapet. For et norsk byggevareselskap som Byggmakker (fiktivt) kan det være inntekt per kunde, varekostnad per ordre og antall ordre per kunde per år. Deretter samler du inn data for flere år – gjerne 8–10 år – slik at du dekker minst én full konjunktursyklus. For Norge kan man for eksempel se på perioden 2013–2023, som inkluderte både oljenedturen 2014–2016 og pandemien 2020.

Andre trinn er å beregne de faktiske unit economics-tallene for hvert år. Du får da en tidsserie som viser hvordan lønnsomheten per enhet har svingt. Tredje trinn er å normalisere disse tallene. En enkel metode er å ta et glidende gjennomsnitt over for eksempel 5 år. En mer avansert metode er å regresjonere unit economics mot en makroindikator som BNP-vekst eller boliginvesteringer, og deretter bruke regresjonsligningen til å estimere hva unit economics ville vært ved en «normal» vekst (for eksempel 2 % BNP-vekst).

Resultatet er et sett med syklisk justerte nøkkeltall. Disse kan deretter brukes i verdsettelsesmodeller, for eksempel til å beregne en normalisert inntjening per aksje eller til å vurdere om CAC er bærekraftig over tid. For investorer som analyserer vekstselskaper, er det spesielt viktig å justere CAC og LTV for sykluser, fordi høye anskaffelseskostnader i en boom kan skjule at kundene egentlig er mindre lønnsomme når markedet normaliseres.

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justering har røtter tilbake til 1930-tallet, da Benjamin Graham og David Dodd argumenterte for å bruke gjennomsnittlig inntjening over flere år for å verdsette aksjer. Dette ble videreutviklet av Robert Shiller på 1980-tallet med CAPE-ratioen (syklisk justert P/E), som bruker 10 års gjennomsnittlig realinntjening. Syklisk justert unit economics er en naturlig forlengelse av denne tankegangen, men anvendt på et mer granulært nivå – selve enhetsøkonomien.

I Norge har metoden blitt mer aktuell de siste tiårene ettersom flere sykliske selskaper har blitt børsnotert og investorer har blitt mer opptatt av underliggende lønnsomhet. Spesielt innenfor oljeservice, bygg og shipping har sykliske svingninger vært store, og tradisjonelle P/E-tall har gitt misvisende signaler. Analytikere hos meglerhus som Pareto Securities og DNB Markets har lenge brukt normaliserte resultater, men først de siste årene har unit economics-begrepet fått fotfeste i Norge.

Internasjonalt har unit economics-analyse blitt populært i venture capital-miljøet, der man ofte ser på LTV/CAC-forhold. Men disse miljøene har i mindre grad tatt hensyn til konjunkturer. Finanskrisen i 2008 og koronapandemien i 2020 viste imidlertid at selv teknologiselskaper er sykliske, og behovet for syklisk justering har økt. I dag brukes metoden av både fundamentalinvestorer og kvantitative fond for å unngå å bli lurt av kortsiktige svingninger.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Bygg AS, som selger byggevarer til profesjonelle håndverkere. Selskapet har 10 000 kunder og omsetning per kunde varierer med boligbyggingen. Vi har data for perioden 2015–2024. Tabellen under viser utviklingen i noen sentrale unit economics-nøkkeltall:

LTV/CAC-forholdet ser ved første øyekast bra ut i alle år, men det er verdt å merke seg at CAC øker kraftig i gode tider (2021–2022) fordi det er dyrere å skaffe kunder når alle konkurrerer om de samme håndverkerne. Den syklisk justerte LTV/CAC (gjennomsnitt over 5 år) blir (27,5 + 21,7 + 25,0 + 27,8 + 28,7) / 5 = 26,1 – et sunt nivå. Uten justering kunne man trodd at 2021 var et svakt år, men i virkeligheten var det bare et år med høye anskaffelseskostnader som senere betaler seg.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med syklisk justert unit economics er at det gir et mer stabilt og sammenlignbart bilde av et selskaps lønnsomhet. Investorer unngår å bli villedet av kortsiktige topper og bunner, og kan bedre vurdere om selskapet har en bærekraftig forretningsmodell. Metoden er spesielt nyttig for sykliske selskaper der tradisjonelle multipler som P/E gir misvisende signaler. Den tvinger også analytikere til å forstå de underliggende driverne for lønnsomhet, ikke bare topplinjen.

Ulempene er flere. For det første krever metoden tilgang til detaljerte historiske data, noe som ikke alltid er tilgjengelig for mindre selskaper. For det andre er det et skjønnselement: Hvor lang syklus bør man bruke? 5 år? 10 år? Og hvordan definerer man «normale» forhold? I Norge har vi hatt uvanlige hendelser som oljeprisfallet i 2014, pandemien i 2020 og høy inflasjon i 2022–2023, noe som gjør det vanskelig å finne en «typisk» syklus. For det tredje kan syklisk justering skjule strukturelle endringer i selskapet eller bransjen. Hvis et selskap har forbedret sin drift betydelig, vil et gammelt gjennomsnitt undervurdere dagens lønnsomhet.

Til slutt er det viktig å huske at syklisk justering ikke er en spåkule. Den gir et normalisert bilde basert på historien, men fremtiden kan være annerledes. Investorer bør derfor bruke metoden som ett av flere verktøy, og alltid kombinere den med kvalitativ analyse av selskapets strategi, konkurranseposisjon og markedstrender.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at syklisk justert unit economics er det samme som å ta et enkelt gjennomsnitt av alle år. Det er ikke fullt så enkelt. Et gjennomsnitt over en tilfeldig valgt periode kan fortsatt være påvirket av ekstreme år hvis perioden ikke dekker en hel syklus. For eksempel vil et gjennomsnitt av 2019–2021 (to gode år og ett dårlig) gi et annet bilde enn 2017–2023. Derfor bør man bevisst velge en periode som inkluderer både topp og bunn.

En annen misforståelse er at syklisk justering alltid gjør et selskap mer attraktivt. Det er ikke tilfellet. For et selskap som har hatt fallende trend i unit economics over tid, kan syklisk justering faktisk avsløre at den underliggende lønnsomheten er svakere enn de siste årene antyder. For eksempel kan et oljeserviceselskap ha hatt gode år i 2021–2023 på grunn av høye oljepriser, men syklisk justering kan vise at marginene per kontrakt har vært synkende over en 10-årsperiode.

Noen tror også at metoden bare er relevant for store, sykliske industriselskaper. Men også vekstselskaper innen teknologi kan ha sykliske svingninger i kundeanskaffelse og churn, for eksempel knyttet til reklamepriser eller økonomisk usikkerhet. Syklisk justert unit economics kan hjelpe investorer i disse selskapene å skille mellom organisk vekst og konjunkturdrevet vekst.

Oppsummering

Syklisk justert unit economics er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps underliggende lønnsomhet uavhengig av konjunktursvingninger. Ved å normalisere nøkkeltall som LTV, CAC og dekningsbidrag per enhet over en hel syklus, får man et mer realistisk bilde av forretningsmodellens bærekraft. Metoden er spesielt relevant for sykliske bransjer som bygg, olje og shipping, men kan også anvendes på teknologiselskaper.

For å lykkes med syklisk justering må investorer ha tilgang til gode historiske data, være bevisste på valg av sykluslengde og kombinere analysen med kvalitativ innsikt. Det finnes ingen fasit, men ved å bruke metoden konsekvent kan man unngå vanlige fallgruver som å kjøpe på toppen av en syklus eller selge på bunnen. Som med all fundamental analyse, er det viktig å være kritisk og kontinuerlig oppdatere sine normaliserte anslag etter hvert som nye data kommer inn.

I en tid med økende makroøkonomisk usikkerhet blir evnen til å skille signal fra støy stadig viktigere. Syklisk justert unit economics gir investorer et bedre grunnlag for å ta langsiktige beslutninger og bygge en robust portefølje.