Syklisk justert ROIC – forstå avkastning på investert kapital over en konjunktursyklus

Hva er syklisk justert ROIC?

Syklisk justert ROIC (Return on Invested Capital) er en modifisert versjon av det tradisjonelle nøkkeltallet ROIC, der man tar hensyn til svingninger i økonomien. Mens vanlig ROIC måler hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til den kapitalen som er investert i virksomheten, kan dette tallet variere kraftig fra år til år for selskaper i sykliske bransjer. Syklisk justert ROIC jevner ut disse svingningene ved å se på gjennomsnittlig lønnsomhet over flere år, typisk over en hel konjunktursyklus.

For en investor som vurderer en aksje i for eksempel Norsk Hydro eller Equinor, vil vanlig ROIC kunne vise svært høye tall i år med høye olje- eller aluminiumspriser, og lave eller negative tall i bunnår. Dette gjør det vanskelig å vurdere selskapets virkelige, underliggende evne til å skape verdier. Syklisk justert ROIC løser dette problemet ved å fjerne den kortsiktige støyen og gi et mer pålitelig bilde av den langsiktige lønnsomheten.

Nøkkeltallet er spesielt relevant for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av bransjer eller over tid. Det kan også brukes til å vurdere om ledelsen er dyktig til å allokere kapital, uavhengig av om markedet er i med- eller motvind. Kort sagt: Syklisk justert ROIC er et verktøy for å se gjennom konjunkturene og fokusere på det som virkelig betyr noe for aksjonærene – evnen til å generere overskudd over tid.

Forstå syklisk justert ROIC

For å forstå syklisk justert ROIC må man først ha et godt grep om vanlig ROIC. ROIC = Netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) / Investert kapital. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og andre ikke-driftsrelaterte eiendeler. Jo høyere ROIC, jo mer effektivt bruker selskapet sin kapital til å generere profitt.

Problemet med vanlig ROIC i sykliske bransjer er at både NOPAT og investert kapital kan svinge kraftig. I en høykonjunktur øker salgsvolum og priser, noe som gir høy NOPAT. Samtidig kan investert kapital være relativt stabil eller til og med falle hvis selskapet betaler ned gjeld. Resultatet blir en kunstig høy ROIC som ikke er bærekraftig. I en lavkonjunktur skjer det motsatte: overskuddet faller, mens investert kapital ofte er høy på grunn av tidligere investeringer, noe som gir en misvisende lav ROIC.

Syklisk justert ROIC korrigerer for dette ved å ta gjennomsnittet av NOPAT over flere år (for eksempel 5 eller 10 år) og dele på gjennomsnittlig investert kapital over samme periode. Dette gir et mer representativt bilde av selskapets underliggende lønnsomhet. For eksempel: Hvis et selskap har en ROIC på 25 % i gode år og 5 % i dårlige år, kan den syklisk justerte ROIC-en ligge på rundt 15 %, noe som er mer realistisk for en normalisert situasjon.

En annen måte å justere på er å bruke normalisert inntjening, for eksempel ved å estimere hva NOPAT ville vært i et normalår basert på historiske trender eller bransjespesifikke drivere. Uansett metode er målet det samme: å få et nøkkeltall som er mindre påvirket av midlertidige konjunktursvingninger og som kan brukes til å vurdere selskapets langsiktige konkurranseevne.

Hvordan fungerer syklisk justert ROIC?

Syklisk justert ROIC fungerer i praksis som et filter som fjerner støy fra konjunktursyklusen. Beregningen kan gjøres på flere måter, men den vanligste er å ta et glidende gjennomsnitt av NOPAT over en periode som dekker en hel syklus, for eksempel 5 eller 10 år, og dele på tilsvarende gjennomsnitt av investert kapital. Noen analytikere justerer også kapitalbasen for store engangsinvesteringer eller nedskrivninger.

Formelen kan skrives slik:

Syklisk justert ROIC = (Gjennomsnittlig NOPAT over syklusen) / (Gjennomsnittlig investert kapital over syklusen)

Det finnes også en variant der man normaliserer inntjeningen ved å bruke en regresjon mot makroøkonomiske variabler som BNP-vekst, råvarepriser eller renter. For eksempel kan man estimere et selskaps NOPAT ved en gitt oljepris (for Equinor) eller ved en gitt aluminiumspris (for Norsk Hydro). Deretter beregner man ROIC basert på dette normaliserte overskuddet.

Uansett metode er det viktig å være konsekvent og transparent. Investorer bør også være oppmerksomme på at syklisk justert ROIC er et bakoverskuende mål – det sier noe om historisk lønnsomhet, men gir ikke nødvendigvis et presist bilde av fremtiden. Likevel er det et nyttig verktøy for å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn, for eksempel selskaper som har klart å opprettholde en høy syklisk justert ROIC over flere tiår.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere nøkkeltall for konjunktursykluser har røtter tilbake til 1930-tallet, da økonomer som Irving Fisher og senere Benjamin Graham understreket viktigheten av å se gjennom kortsiktige svingninger. Graham, kjent som verdinvesteringens far, anbefalte investorer å fokusere på gjennomsnittlig inntjening over flere år for å unngå å bli lurt av sykliske topper og bunner.

På 1990- og 2000-tallet ble ROIC popularisert av investorer som Michael Mauboussin og Joel Greenblatt, som viste at selskaper med høy og stabil ROIC over tid har en tendens til å gi bedre aksjeavkastning. Mauboussin, som jobbet hos Credit Suisse, utviklet flere modeller for å justere ROIC for sykliske effekter, spesielt innen råvarer og energi.

I Norge har nøkkeltallet blitt stadig mer brukt blant profesjonelle investorer, særlig i analyser av selskaper som Equinor, Yara International, Norsk Hydro og Kongsberg Gruppen. Disse selskapene har alle inntjening som er sterkt påvirket av globale råvarepriser eller konjunkturer. Syklisk justert ROIC gir et bedre sammenligningsgrunnlag når man vurderer dem opp mot hverandre eller mot selskaper i mindre sykliske bransjer som forbruksvarer eller helse.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk industriselskap, Norsk Industri AS, som produserer stål. Selskapet har følgende tall over en 5-årsperiode:

Gjennomsnittlig NOPAT = (200 - 50 + 400 + 600 + 150) / 5 = 260 mill. NOK Gjennomsnittlig investert kapital = (2000 + 2200 + 2100 + 2300 + 2400) / 5 = 2200 mill. NOK Syklisk justert ROIC = 260 / 2200 = 11,8 %

Dette tallet på 11,8 % gir et mer realistisk bilde av selskapets lønnsomhet over en hel syklus. Hvis vi sammenligner med et annet selskap i samme bransje som har en syklisk justert ROIC på 8 %, kan vi konkludere med at Norsk Industri AS sannsynligvis har en sterkere konkurranseposisjon.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt og pålitelig bilde av lønnsomhet over tid.
• Reduserer risikoen for å kjøpe aksjer på toppen av en syklus basert på midlertidig høy ROIC.
• Gjør det mulig å sammenligne sykliske og ikke-sykliske selskaper på en mer rettferdig måte.
• Hjelper investorer med å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn (moats).

Ulemper:

• Krever historiske data over flere år, noe som kan være problematisk for yngre selskaper.
• Forutsetter at fremtidige sykluser vil ligne historiske, noe som ikke alltid er tilfelle.
• Valg av tidsperiode (for eksempel 5 vs. 10 år) kan påvirke resultatet betydelig.
• Tar ikke hensyn til strukturelle endringer i selskapet eller bransjen, som for eksempel teknologiskift eller nye reguleringer.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Syklisk justert ROIC er det samme som gjennomsnittlig ROIC. Nei, det er en forskjell. Gjennomsnittlig ROIC beregnes ofte ved å ta et enkelt gjennomsnitt av årlige ROIC-tall, mens syklisk justert ROIC beregnes ved å dele gjennomsnittlig NOPAT på gjennomsnittlig investert kapital. Den siste metoden er mer korrekt fordi den vekter hvert år proporsjonalt med kapitalbasen.

Misforståelse 2: Jo høyere syklisk justert ROIC, jo bedre. Høy ROIC er generelt positivt, men det er viktig å sammenligne med kapitalkostnaden (WACC). Et selskap med 15 % syklisk justert ROIC og 12 % WACC skaper verdier, mens et selskap med 10 % ROIC og 12 % WACC ødelegger verdier. Høy ROIC alene er ikke nok.

Misforståelse 3: Syklisk justert ROIC kan forutsi fremtidig avkastning. Nøkkeltallet er historisk og sier ingenting om fremtidige konjunkturer eller selskapsspesifikke endringer. Det er et utgangspunkt for videre analyse, ikke en spåkule.

Misforståelse 4: Alle sykliske selskaper bør analyseres med syklisk justert ROIC. Ja, men det er også nyttig for selskaper som er mindre sykliske, for eksempel innenfor dagligvarer eller helse, for å få et mer langsiktig perspektiv. Men det er spesielt kritisk for selskaper med høy inntjeningsvolatilitet.

Oppsummering

Syklisk justert ROIC er et kraftfullt nøkkeltall som gir investorer et mer realistisk bilde av et selskaps underliggende lønnsomhet. Ved å jevne ut svingningene i konjunktursyklusen unngår man å bli lurt av midlertidige topper og bunner i inntjeningen. Nøkkeltallet er spesielt relevant for analyse av selskaper i sykliske bransjer som råvarer, energi, bygg og shipping.

For å beregne syklisk justert ROIC tar man gjennomsnittlig NOPAT over en hel syklus (for eksempel 5–10 år) og deler på gjennomsnittlig investert kapital over samme periode. Resultatet sammenlignes med selskapets kapitalkostnad (WACC) for å avgjøre om selskapet skaper eller ødelegger verdier.

Selv om metoden har begrensninger – den er historisk og avhengig av valg av tidsperiode – er den et uunnværlig verktøy for å skille mellom selskaper med varige konkurransefortrinn og de som bare har flaks med timingen. Som alltid bør den brukes sammen med annen fundamental analyse for å ta velinformerte investeringsbeslutninger.