Syklisk justert rentedekning – en langsiktig målestokk for soliditet

Hva er syklisk justert rentedekning?

Syklisk justert rentedekning er et nøkkeltall som måler et selskaps evne til å betale renter på sin gjeld, men i stedet for å bruke resultatet fra ett enkelt år, bruker man gjennomsnittlig inntjening over en hel konjunktursyklus. Dette kan være 5, 7 eller 10 år, avhengig av bransje og analysens formål.

Mens tradisjonell rentedekning (EBIT delt på rentekostnader) gir et øyeblikksbilde som kan være sterkt påvirket av gode eller dårlige tider, gir den syklisk justerte versjonen et mer langsiktig perspektiv. Den viser om selskapet i gjennomsnitt tjener nok til å dekke rentene, selv når man tar høyde for at inntjeningen svinger.

Konseptet er inspirert av andre syklisk justerte mål, som Shillers CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings) for aksjer, men her er det tilpasset kredittanalyse. For investorer i obligasjoner og høyt belånte aksjer er dette et viktig verktøy for å unngå å bli lurt av kortsiktige topper.

Forstå syklisk justert rentedekning

For å forstå hvorfor dette målet er nyttig, må man se på hvordan konjunkturer påvirker selskapers inntjening. I en høykonjunktur kan et syklisk selskap ha skyhøy EBIT, mens i en lavkonjunktur kan det gå med underskudd. Tradisjonell rentedekning vil da variere kraftig – fra for eksempel 5x i gode år til negativ i dårlige år. Dette gjør det vanskelig for en kredittanalytiker å vurdere om selskapet er trygt på lang sikt.

Syklisk justert rentedekning glatter ut disse svingningene. Ved å ta et gjennomsnitt over flere år, fanger man opp både topper og bunner. Resultatet er et tall som viser den underliggende, normale betjeningsevnen. For eksempel kan et norsk rederi ha en tradisjonell rentedekning på 3,5x i et godt år, men syklisk justert bare 1,8x – noe som indikerer at marginene er tynnere når man ser over tid.

Målet er mest relevant for selskaper med høy gjeld og volatil inntjening, typisk innen olje, gass, shipping, bygg og anlegg, samt deler av industrien. For stabile selskaper som dagligvarekjeder eller kraftprodusenter med faste kontrakter, gir tradisjonell rentedekning ofte et like godt bilde.

Hvordan fungerer syklisk justert rentedekning?

Beregningen er enkel i teorien, men krever litt arbeid i praksis. Først må man bestemme lengden på konjunktursyklusen. Vanligvis brukes 5–10 år, men 7 år er et vanlig kompromiss i Norge fordi det dekker en typisk norsk konjunktursyklus uten å bli for gammelt.

Deretter henter man selskapets EBIT (eller EBITDA, avhengig av hva analytikeren foretrekker) for hvert år i perioden. Man beregner et enkelt gjennomsnitt av disse tallene. Noen justerer også for inflasjon for å gjøre historiske tall sammenlignbare, men det er ikke alltid nødvendig hvis rentekostnadene også er nominelle.

Til slutt dividerer man gjennomsnittlig EBIT med gjennomsnittlige årlige rentekostnader over samme periode. Formelen blir:

\[ ext{Syklisk justert rentedekning} = \frac{ ext{Gjennomsnittlig EBIT over syklus}}{ ext{Gjennomsnittlige rentekostnader}} \]

Hvis selskapet har endret gjeldsstruktur betydelig i perioden, kan det være mer riktig å bruke siste års rentekostnader, fordi det er fremtidig betjeningsevne man er interessert i. Mange analytikere bruker derfor en hybrid: gjennomsnittlig EBIT over syklus dividert på siste års rentekostnader.

Historisk bakgrunn

Ideen om å justere nøkkeltall for konjunkturer har røtter tilbake til 1930-tallet, da økonomer som Irving Fisher og senere Benjamin Graham understreket viktigheten av å se gjennom sykluser. Men det var først etter finanskrisen i 2008 at syklisk justert rentedekning ble mer utbredt i kredittanalyse.

Ratingbyråer som Moody's og S&P utviklet egne versjoner av målet for å unngå å gi for høye ratinger i gode tider. I Norge har både Norges Bank og Finanstilsynet fremhevet behovet for syklisk justerte måltall i vurderingen av bankenes utlån og selskapers soliditet.

For norske investorer ble begrepet særlig aktuelt under oljeprisfallet i 2014–2016, da mange oljeservice- og riggselskaper viste seg å ha langt svakere underliggende betjeningsevne enn den tradisjonelle rentedekningen fra 2011–2013 hadde antydet. Selskaper som tidligere så solide ut, fikk problemer da oljeprisen falt.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk industriselskap, Norsk Syklisk AS. Selskapet har årlige rentekostnader på 100 millioner kroner, uendret i perioden. EBIT for de siste 7 årene er som følger:

Legg merke til at den tradisjonelle rentedekningen varierer fra -0,5x til 2,5x, mens den syklisk justerte ligger stabilt på 1,26x. Dette er et langt mer konservativt bilde enn 1,8x fra 2023 alene. En kredittanalytiker vil se at selskapet i gjennomsnitt har en tynn margin – 1,26x betyr at EBIT bare dekker rentene 1,26 ganger. Hvis rentene skulle stige eller inntjeningen falle ytterligere, kan selskapet fort komme i problemer.

En graf over EBIT over tid med en horisontal linje for gjennomsnittet ville visuelt illustrert hvordan de gode årene trekker opp, mens de dårlige årene trekker ned. Den syklisk justerte rentedekningen gir dermed et mer realistisk bilde av den underliggende styrken.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et langsiktig perspektiv og reduserer støy fra kortsiktige svingninger.
• Hjelper investorer å unngå å bli fanget i en konjunkturtopp når de vurderer kredittrisiko.
• Spesielt nyttig for sykliske selskaper og bransjer som dominerer Oslo Børs.
• Kan brukes som et tidlig varselsignal: fallende syklisk justert rentedekning over tid indikerer svekket soliditet.

Ulemper:

• Krever tilgang til historiske regnskapstall over flere år, noe som kan være vanskelig for nye selskaper.
• Valg av sykluslengde er subjektivt – for kort syklus fanger ikke opp hele bildet, for lang syklus kan inkludere irrelevant gammel data.
• Selskaper som har gjennomgått store endringer (fusjoner, fisjoner, refinansieringer) kan få misvisende tall.
• Målet ser bakover, ikke fremover. En kommende nedtur kan være brattere enn historien tilsier.
• Inflasjonsjustering av historisk EBIT er nødvendig for å sammenligne over lang tid, men kompliserer beregningen.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Syklisk justert rentedekning er det samme som tradisjonell rentedekning. Nei, tradisjonell rentedekning bruker kun siste års tall, mens den syklisk justerte bruker et gjennomsnitt over flere år. De kan derfor gi svært forskjellige resultater, spesielt i sykliske bransjer.

Misforståelse 2: Høy verdi betyr alltid at selskapet er trygt. Høy syklisk justert rentedekning er bra, men den sier ingenting om selskapets evne til å refinansiere gjeld når den forfaller. Et selskap kan ha god rentedekning, men likevel gå konkurs hvis det ikke får fornyet lånene sine.

Misforståelse 3: Tallet kan brukes for alle selskaper. For stabile selskaper med jevn inntjening (som dagligvare eller kraft med faste priser) gir syklisk justert rentedekning liten merverdi. Det er først og fremst et verktøy for selskaper med volatil inntjening.

Misforståelse 4: Jo lengre syklus, jo bedre. En for lang syklus (for eksempel 15 år) kan inkludere utdatert informasjon og gjøre tallet mindre relevant for dagens situasjon. De fleste analytikere holder seg til 5–10 år.

Oppsummering

Syklisk justert rentedekning er et verdifullt supplement til tradisjonell rentedekning, spesielt for investorer som analyserer selskaper i sykliske bransjer. Ved å jevne ut svingningene over en konjunktursyklus gir det et mer realistisk bilde av selskapets evne til å betjene gjelden over tid.

For norske investorer er dette relevant ved vurdering av obligasjoner og aksjer i selskaper innen olje, shipping, bygg og råvarer – sektorer som er godt representert på Oslo Børs. Når du ser et selskap med høy tradisjonell rentedekning i et godt år, bør du sjekke den syklisk justerte versjonen for å se om styrken er reell eller bare et resultat av gode tider.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten. Syklisk justert rentedekning bør alltid brukes sammen med andre mål som gjeldsgrad, kontantstrømanalyse og likviditetsreserver. Men som et verktøy for å unngå å bli lurt av konjunkturer, er det svært nyttig.