Hva er syklisk justert P/E?

Syklisk justert P/E, ofte forkortet CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings) eller Shiller P/E, er en verdsettelsesindikator som justerer den tradisjonelle P/E-raten for effektene av konjunktursykluser. I stedet for å bruke siste års resultat per aksje (EPS), bruker CAPE gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening over de siste 10 årene. Dette jevner ut ekstreme svingninger i inntjeningen som skyldes høykonjunktur eller lavkonjunktur, og gir et mer stabilt bilde av hvor mye investorene betaler for et selskaps eller et markeds underliggende inntjeningsevne.

For eksempel vil et syklisk selskap som Norsk Hydro ha perioder med svært høy inntjening når aluminiumsprisene er høye, og tap når prisene faller. En vanlig P/E basert på siste års resultat kan da være misvisende – enten ekstremt lav (billig) i gode tider eller ekstremt høy (dyr) i dårlige tider. CAPE løser dette ved å se på et lengre tidsrom.

CAPE brukes oftest på markedsnivå, for eksempel for Oslo Børs eller S&P 500, men kan også anvendes på enkeltaksjer. Robert Shiller, nobelprisvinner i økonomi, populariserte metoden i sin forskning på aksjemarkedsverdsettelse og langsiktig avkastning.

Forstå syklisk justert P/E

For å forstå CAPE må man først forstå begrensningene ved vanlig P/E. Vanlig P/E er pris delt på siste års resultat per aksje. Dette tallet kan svinge voldsomt for sykliske selskaper. I en resesjon faller inntjeningen, noe som får P/E til å stige selv om aksjekursen synker. Det ser ut som aksjen blir dyrere, men i realiteten kan den være billig på sikt. Omvendt i høykonjunktur: høy inntjening gir lav P/E, men aksjen kan være overpriset.

CAPE tar gjennomsnittet av den inflasjonsjusterte inntjeningen over en hel konjunktursyklus – typisk 10 år. Dette gjennomsnittet representerer den normale inntjeningsevnen. Deretter deles dagens aksjekurs (inflasjonsjustert) på dette gjennomsnittet. Resultatet er et tall som er mindre påvirket av kortsiktige sjokk.

I Norge har FIRST Veritas-fondet tatt i bruk en variant av CAPE for å vurdere nordiske aksjer. Fondet bruker en syklisk justert P/E basert på rullerende fire kvartaler, men justert for å unngå de verste ekstremene. Dette viser at CAPE er et praktisk verktøy for profesjonelle investorer.

Hvordan fungerer syklisk justert P/E?

Beregningen av CAPE for et marked eller en aksje skjer i flere trinn:

1. Samle inn inntjening per aksje (EPS) for de siste 10 årene. Juster hvert års EPS for inflasjon ved å bruke konsumprisindeksen (KPI) slik at alle tallene er i dagens pengeverdi. 2. Beregn gjennomsnittet av de 10 inflasjonsjusterte EPS-tallene. Dette er den syklisk justerte inntjeningen. 3. Ta dagens aksjekurs (også justert for inflasjon) og del på gjennomsnittlig EPS. Formelen er: CAPE = (Pris) / (Gjennomsnittlig inflasjonsjustert EPS over 10 år).

For enkeltaksjer kan man også justere for aksjesplitter og utbytter, men hovedprinsippet er det samme.

Eksempel: Anta at et selskap har hatt følgende inflasjonsjusterte EPS de siste 10 årene: 5, 7, 10, 12, 8, 6, 4, 9, 11, 13 (NOK). Gjennomsnittet er 8,5 NOK. Dagens aksjekurs er 170 NOK. CAPE blir da 170 / 8,5 = 20. En vanlig P/E basert på siste års EPS på 13 ville vært 170/13 ≈ 13,1, noe som ser billigere ut. CAPE på 20 ligger nærmere det historiske gjennomsnittet og gir et mer balansert bilde.

Historisk bakgrunn

Konseptet bak CAPE ble først introdusert av Benjamin Graham og David Dodd i deres bok «Security Analysis» fra 1934, men det var Robert Shiller som videreutviklet og populariserte metoden på 1990-tallet. Sammen med John Campbell publiserte Shiller forskning som viste at CAPE hadde en sterk sammenheng med fremtidig avkastning over 10–20 år.

Shiller brukte CAPE for å advare om overvurdering av det amerikanske aksjemarkedet før dotcom-boblen på slutten av 1990-tallet. CAPE for S&P 500 steg da til over 40, langt over historiske gjennomsnitt på rundt 16–17. Boblen sprakk, og markedet falt kraftig. Siden den gang har CAPE blitt et standardverktøy for langsiktige investorer.

I Norge har CAPE blitt brukt i akademisk forskning og av enkelte fondsforvaltere. For eksempel har FIRST Fondene skrevet om hvordan de har endret sin verdsettelsesmodell for å inkludere både syklisk justert P/E og E/P (invers P/E) for å få en bedre balanse. Dette viser at metoden er i kontinuerlig utvikling.

Praktisk eksempel

La oss se på et hypotetisk norsk selskap, «Norsk Syklus AS», som produserer maskiner til oljeindustrien. Inntjeningen er svært avhengig av oljeprisen. Tabellen under viser inflasjonsjustert EPS de siste 10 årene:

ÅrEPS (NOK, justert for inflasjon)
20152,0
2016-1,0 (tap)
20173,0
20185,0
20194,0
2020-2,0 (tap)
20216,0
20228,0
20237,0
20249,0
Gjennomsnittlig EPS = (2 -1 +3 +5 +4 -2 +6 +8 +7 +9) / 10 = 41 / 10 = 4,1 NOK.

Dagens aksjekurs er 82 NOK. Vanlig P/E basert på siste års EPS (9,0) = 82/9 ≈ 9,1. CAPE = 82 / 4,1 = 20. Vanlig P/E sier at aksjen er billig (P/E under 10), men CAPE på 20 er nærmere det historiske snittet for børsen. En investor som kun ser på vanlig P/E kan tro at aksjen er et kupp, mens CAPE indikerer mer moderat verdsettelse. Dette illustrerer hvorfor CAPE er nyttig for sykliske selskaper.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Reduserer støy fra kortsiktige konjunktursvingninger.
  • Gir et mer langsiktig perspektiv på verdsettelse.
  • Historisk sett har CAPE vært en god indikator for forventet avkastning over 10–20 år.
  • Nyttig for sammenligning av markeder over tid og på tvers av land.

    • Ulemper:

  • Krever 10 års inntjeningsdata, noe som kan være vanskelig for nye selskaper.
  • Inflasjonsjustering kan være problematisk i perioder med rask endring i pengeverdien.
  • CAPE kan være misvisende ved strukturelle endringer i økonomien, for eksempel endringer i skattesystemet eller teknologi som endrer inntjeningspotensialet.
  • Den er ikke et presist timingverktøy for kortsiktige bevegelser.
  • For enkeltaksjer kan CAPE være mindre pålitelig fordi selskaper kan endre seg mye over 10 år.
I FIRST Veritas-artikkelen nevnes det at en ren CAPE ga for lav score til svært billige selskaper og for høy straff til dyre selskaper. Derfor kombinerte de CAPE med E/P for å få en bedre balanse. Dette er en praktisk utfordring med metoden.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at CAPE er en kortsiktig markedsindikator. I virkeligheten er den designet for å vurdere langsiktig verdi, og den kan være høy i mange år før markedet korrigerer. For eksempel var CAPE for S&P 500 høy gjennom hele 1990-tallet, men markedet fortsatte å stige før boblen sprakk.

En annen misforståelse er at CAPE alltid er bedre enn vanlig P/E. For stabile vekstselskaper med jevn inntjening, som for eksempel Telenor, gir vanlig P/E ofte et like godt bilde. CAPE er mest nyttig for sykliske selskaper eller for markedet som helhet.

Noen tror også at CAPE er en absolutt grense for hvor høy verdsettelse kan være. Det finnes ingen fasit – historiske gjennomsnitt varierer mellom markeder. For Oslo Børs har CAPE historisk ligget lavere enn for S&P 500 på grunn av forskjeller i bransjesammensetning.

Oppsummering

Syklisk justert P/E er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende verdsettelsen av et marked eller en aksje over en hel konjunktursyklus. Ved å bruke 10 års gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening, reduserer CAPE støyen fra kortsiktige svingninger og gir et mer langsiktig perspektiv.

Metoden har sine begrensninger, spesielt for enkeltaksjer og i perioder med strukturelle endringer, men den er fortsatt mye brukt av både akademikere og profesjonelle forvaltere. For norske investorer kan CAPE være et nyttig supplement til vanlig P/E, spesielt ved vurdering av sykliske selskaper som Equinor, Norsk Hydro eller Yara.

Husk at ingen enkeltindikator gir hele bildet. CAPE bør kombineres med andre analyser, for eksempel kontantstrøm, gjeldsgrad og makroøkonomiske forhold, for å ta gode investeringsbeslutninger.