Syklisk justert omsetningsvekst – forstå underliggende vekst i sykliske selskaper

Hva er syklisk justert omsetningsvekst?

Syklisk justert omsetningsvekst er en måte å måle hvor mye et selskaps inntekter egentlig vokser, når man tar bort de kortsiktige svingningene som skyldes økonomiske opp- og nedturer. I stedet for å se på omsetningen år for år, jevner man ut tallene over en hel konjunktursyklus. Dette gir et mer realistisk bilde av den underliggende veksten i virksomheten.

For investorer som analyserer selskaper i sykliske bransjer – som olje, shipping, bygg og anlegg eller råvarer – er dette et viktig verktøy. Uten justering kan man lett tro at et selskap har fantastisk vekst under en høykonjunktur, mens det i realiteten bare drar nytte av gode tider. Omvendt kan en nedtur få selskapet til å se svakere ut enn det egentlig er.

Begrepet er beslektet med andre syklisk justerte mål, som syklisk justert pris/inntjening (CAPE), men her fokuserer man nettopp på omsetning. Omsetning er ofte mindre påvirket av regnskapsmessige justeringer enn resultatet, og kan derfor gi et renere bilde av den underliggende aktiviteten.

Forstå syklisk justert omsetningsvekst

For å forstå hvorfor syklisk justert omsetningsvekst er nyttig, må man først forstå konjunktursykluser. Økonomien går i bølger: perioder med høy vekst (høykonjunktur) etterfølges av perioder med lav eller negativ vekst (lavkonjunktur). Sykliske selskaper er ekstra følsomme for disse svingningene. For eksempel vil et oljeselskap som Equinor ha mye høyere omsetning når oljeprisen er høy, uavhengig av om selskapet faktisk selger mer olje.

Når en investor ser på omsetningsveksten i et enkelt år, kan den være sterkt påvirket av konjunkturen. I 2022 hadde flere norske energiselskaper ekstremt høy omsetning på grunn av krigen i Ukraina og høye energipriser. En investor som bare så på 2022-tallene, kunne tro at selskapet var i en varig høyvekstfase. Syklisk justert omsetningsvekst demper slike engangseffekter og viser den mer stabile, underliggende utviklingen.

Metoden er ikke ment å forutsi fremtiden, men å gi et bedre grunnlag for å vurdere selskapets evne til å vokse over tid. Den kan også brukes til å sammenligne selskaper på tvers av bransjer med ulik konjunkturfølsomhet, forutsatt at man bruker samme justeringsperiode.

Hvordan fungerer syklisk justert omsetningsvekst?

Den vanligste måten å beregne syklisk justert omsetningsvekst på er å ta et glidende gjennomsnitt av omsetningen over en periode som dekker en hel konjunktursyklus. I praksis bruker man ofte 5, 7 eller 10 år. Jo lengre periode, desto mer utjevning, men man risikerer også å fjerne reell vekst. Valget av periode avhenger av bransjens sykluslengde. For norsk oljevirksomhet kan en 7-årsperiode være passende, mens for bygg og anlegg kan 5 år være nok.

Beregningen kan gjøres slik: 1. Samle inn årlig omsetning for de siste N årene. 2. Beregn gjennomsnittet av disse N årene. Dette er den syklisk justerte omsetningen for det siste året. 3. Flytt vinduet ett år frem og beregn et nytt gjennomsnitt. 4. Syklisk justert omsetningsvekst = (nytt gjennomsnitt / gammelt gjennomsnitt) – 1.

Det finnes også mer avanserte metoder, som å bruke et Hodrick-Prescott-filter (HP-filter) for å trekke ut trendkomponenten. HP-filteret er vanlig i makroøkonomi og kan gi en jevnere trend enn et enkelt glidende gjennomsnitt. For de fleste investorer er likevel det glidende gjennomsnittet tilstrekkelig og lettere å forstå.

En viktig forutsetning er at selskapet ikke har gjennomgått store strukturelle endringer, som fusjoner eller salg av virksomheter, i perioden. Slike endringer kan gjøre de historiske tallene mindre sammenlignbare og svekke nytten av justeringen.

Historisk bakgrunn

Idéen om å justere finansielle nøkkeltall for konjunktursykluser er ikke ny. Den mest kjente anvendelsen er Robert Shillers CAPE-forhold (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings), som han utviklet på 1980- og 1990-tallet. Shiller viste at pris/inntjening multiplisert over en 10-årsperiode ga bedre indikasjoner på fremtidig avkastning enn vanlig P/E. Prinsippet ble raskt tatt i bruk av analytikere for andre størrelser, som omsetning og kontantstrøm.

I Norge har syklisk justerte mål blitt mer populære etter finanskrisen i 2008, da investorer ble oppmerksomme på hvor lett man kan bli lurt av kortsiktige svingninger. Spesielt innen shipping og offshore har metoden fått fotfeste, fordi disse bransjene har svært tydelige sykluser. For eksempel bruker flere norske shippingfond syklisk justert omsetning som en del av sin verdsettelsesmodell.

Metoden har også blitt tilpasset for å analysere statlige inntekter og skattegrunnlag, men i finansordboken fokuserer vi på bruken for børsnoterte selskaper. I takt med økt tilgjengelighet av historiske data i databaser som Bloomberg og FactSet, har det blitt enklere for private investorer å gjøre slike beregninger selv.

Praktisk eksempel

La oss ta et forenklet eksempel med et tenkt norsk rederi, Norsk Shipping AS. Selskapet har varierende omsetning avhengig av fraktrater. Tabellen under viser årlig omsetning i millioner NOK og et 5-års glidende gjennomsnitt:

Hvis en investor bare så på 2023-omsetningen, kunne han tro at rederiet var i tilbakegang. Men den syklisk justerte veksten på 8,3 prosent indikerer at selskapet faktisk har en positiv underliggende utvikling. Selvfølgelig må man også vurdere andre faktorer som gjeld, kontantstrøm og utsikter for fraktratene.

For et reelt norsk selskap som Equinor, ville man kunne gjøre en lignende analyse over en 7-årsperiode. Equinors omsetning svingte kraftig mellom 2015 (lav oljepris) og 2022 (høy oljepris). Et 7-års glidende gjennomsnitt ville vist en mer stabil vekst enn de årlige svingningene.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert omsetningsvekst er flere. For det første gir det et mer pålitelig bilde av den underliggende veksten i en syklisk virksomhet. For det andre hjelper det investorer å unngå å kjøpe på toppen av syklusen eller selge på bunnen, fordi man ser gjennom de kortsiktige svingningene. For det tredje kan metoden brukes til å sammenligne selskaper med ulik konjunkturfølsomhet på en mer rettferdig måte.

Ulempene må også nevnes. Metoden er avhengig av at man velger riktig lengde på utjevningsperioden. For kort periode fjerner ikke nok støy, for lang periode kan skjule reell vekst eller nedgang. I tillegg forutsetter metoden at konjunktursyklusene er regelmessige, noe de sjelden er. Spesielle hendelser som pandemi eller krig kan forstyrre syklusen og gjøre historiske gjennomsnitt mindre relevante.

En annen utfordring er at syklisk justert omsetningsvekst ikke sier noe om lønnsomhet eller kontantstrøm. Et selskap kan ha underliggende omsetningsvekst, men likevel tape penger hvis kostnadene øker raskere. Derfor bør metoden alltid brukes sammen med andre nøkkeltall, som syklisk justert resultat per aksje eller fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert omsetningsvekst er det samme som et enkelt glidende gjennomsnitt av omsetningsveksten. Det er ikke riktig. Man justerer selve omsetningsnivået, ikke vekstraten. Vekstraten beregnes deretter fra de justerte nivåene.

En annen misforståelse er at metoden kan forutsi fremtidig omsetning. Den sier ingenting om hvorvidt selskapet vil fortsette å vokse; den viser bare hva den historiske underliggende trenden har vært. Fremtiden avhenger av mange faktorer som marked, strategi og ledelse.

Noen investorer tror også at syklisk justert omsetningsvekst bare er relevant for store, sykliske selskaper. I realiteten kan metoden brukes på alle selskaper som har konjunkturfølsomme inntekter, inkludert små og mellomstore bedrifter. For eksempel kan en norsk entreprenør ha stor variasjon i omsetning avhengig av byggeaktiviteten i Norge.

Endelig er det en misforståelse at en lang utjevningsperiode alltid er bedre. Kortere perioder kan være mer relevante i bransjer med raske strukturelle endringer, som teknologi. Det finnes ingen fasit; investoren må tilpasse perioden til bransjen og selskapets egenart.

Oppsummering

Syklisk justert omsetningsvekst er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å se bakenom de kortsiktige svingningene i sykliske selskaper. Ved å jevne ut omsetningen over en hel konjunktursyklus, får man et mer stabilt bilde av den underliggende veksten. Metoden er spesielt relevant i norske sykliske bransjer som olje, shipping, bygg og råvarer.

Beregningen er enkel: bruk et glidende gjennomsnitt over 5–10 år, og beregn veksten i dette gjennomsnittet. Men metoden har begrensninger – den krever riktig periodevalg og fungerer best når selskapet ikke har gjennomgått store strukturelle endringer. Den bør heller ikke brukes isolert, men sammen med andre justerte nøkkeltall.

For nybegynnere og middels erfarne investorer gir syklisk justert omsetningsvekst et mer nyansert beslutningsgrunnlag. Det hjelper deg å unngå å bli fanget av emosjonelle reaksjoner på konjunktursvingninger og å fokusere på den langsiktige utviklingen i selskapet.