Syklisk justert nettomargin – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er syklisk justert nettomargin?

Nettomargin er et av de mest brukte lønnsomhetsmålene i finansverdenen. Den viser hvor mange øre av hver omsatte krone som blir igjen som overskudd etter at alle kostnader er trukket fra. For selskaper i sykliske bransjer – som olje, metaller, shipping og bygg – kan nettomarginen svinge voldsomt fra år til år. I gode tider kan marginen være høy, mens den i dårlige tider kan bli negativ.

Syklisk justert nettomargin (også kalt normalisert nettomargin) er en måte å jevne ut disse svingningene på. I stedet for å se på ett enkelt års margin, beregner man et gjennomsnitt over en hel konjunktursyklus – typisk 5–10 år. Resultatet gir et mer stabilt bilde av selskapets underliggende lønnsomhet, uavhengig av hvor i syklusen man befinner seg.

Konseptet minner om Shillers CAPE (syklisk justert P/E), men i stedet for å justere inntjening per aksje justerer man nettomarginen. For investorer som ønsker å vurdere verdien av et syklisk selskap, er dette et nyttig verktøy for å unngå å bli villedet av ekstreme enkeltår.

Forstå syklisk justert nettomargin

For å forstå hvorfor syklisk justert nettomargin er viktig, må man først se på hvordan sykliske selskaper oppfører seg. Ta et norsk oljeselskap som Equinor. Når oljeprisen er høy, kan nettomarginen være 10–15 %. Når prisen faller, kan marginen krympe til 2–3 % eller bli negativ. Hvis du som investor kun ser på marginen i et toppår, kan du tro at selskapet er mye mer lønnsomt enn det faktisk er over tid. Omvendt kan et bunnår få selskapet til å se håpløst ut.

Ved å bruke syklisk justert nettomargin får du et normalisert mål som viser hva selskapet typisk tjener på hver krone i omsetning gjennom en hel syklus. Dette er spesielt nyttig når du skal sammenligne selskaper i samme bransje, eller når du vil vurdere om en aksje er billig eller dyr basert på historisk lønnsomhet.

For eksempel kan et selskap med en syklisk justert nettomargin på 5 % være mer attraktivt enn et med 3 %, selv om enkeltårsmarginer varierer. Det gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag enn å basere seg på et tilfeldig år.

Hvordan fungerer syklisk justert nettomargin?

Beregningen er enkel i teorien, men krever litt arbeid i praksis. Først må du velge en tidsperiode som dekker en hel konjunktursyklus. For de fleste sykliske bransjer er 7–10 år vanlig. Deretter summerer du selskapets nettoresultat for alle årene i perioden, og summerer omsetningen for samme periode. Til slutt deler du summen av nettoresultat på summen av omsetning og ganger med 100 for å få prosent.

Formelen ser slik ut:

Syklisk justert nettomargin = (Sum av nettoresultat over N år) / (Sum av omsetning over N år) × 100 %

En alternativ metode er å ta et enkelt gjennomsnitt av de årlige nettomarginene. Men summetoden er å foretrekke fordi den vekter hvert år etter størrelsen på virksomheten. Et år med høy omsetning får større betydning enn et år med lav omsetning, noe som gir et mer representativt bilde.

La oss ta et tenkt eksempel: Et selskap har følgende tall over fem år:

Legg merke til at den syklisk justerte marginen på 2,99 % ligger nær midten av de årlige marginene, men er påvirket av at årene med høyest omsetning (2021 og 2022) også hadde høye marginer.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere nøkkeltall for konjunktursvingninger ble først kjent gjennom Robert Shillers syklisk justerte P/E (CAPE) på 1980-tallet. Shiller viste at aksjemarkedets pris i forhold til gjennomsnittlig inntjening over ti år ga bedre signaler om fremtidig avkastning enn tradisjonell P/E.

Ideene ble raskt tatt i bruk av analytikere som jobbet med sykliske selskaper. For marginer var det naturlig å gjøre en tilsvarende justering. I Norge har oljeanalytikere i meglerhus som Pareto og DNB Markets lenge brukt normaliserte marginer når de verdsetter Equinor, Aker BP og andre oljeselskaper.

Etter finanskrisen i 2008 ble syklisk justerte mål enda mer populære. Mange sykliske selskaper hadde opplevd ekstreme svingninger, og investorer ønsket verktøy som kunne skille mellom midlertidige og varige endringer i lønnsomhet. I dag er syklisk justert nettomargin et standardverktøy i fundamental analyse, spesielt for råvare- og industriselskaper.

Praktisk eksempel

La oss bruke Norsk Hydro (NHY) som et praktisk eksempel. Hydro er et av Norges største industriselskaper og er svært syklisk på grunn av aluminiumsprisens avhengighet av verdensøkonomien. Vi har samlet inn data for perioden 2018–2023 (tallene er illustrative og forenklet):

Hva forteller dette oss? Den syklisk justerte marginen på 4,06 % er betydelig lavere enn toppårene 2021 og 2022, men høyere enn bunnåret 2020. For en investor som vurderer å kjøpe Hydro-aksjen i 2024, gir denne marginen et mer realistisk bilde av normalisert lønnsomhet enn for eksempel 2022-marginen på 6,46 %. Hvis man bruker 6,46 % i en verdsettelsesmodell, risikerer man å overvurdere selskapet.

En graf over de årlige marginene med en horisontal linje for den syklisk justerte marginen ville tydelig vist hvordan svingningene dempes. Dette hjelper investorer å fokusere på det underliggende, ikke støyen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert nettomargin er flere. For det første reduserer den støyen fra konjunktursvingninger og gir et mer stabilt mål på lønnsomhet. For det andre gjør den det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over tid, fordi man ser bort fra midlertidige sjokk. For det tredje kan den brukes som grunnlag for verdsettelse, for eksempel ved å multiplisere normalisert margin med forventet omsetning for å anslå normalisert resultat.

Ulempene må også tas med. Metoden krever tilgang til historiske data over flere år, noe som kan være tidkrevende. Hvis selskapet har gjennomgått store endringer – som fusjoner, oppkjøp eller salg av divisjoner – kan historiske tall være mindre relevante. Da må man justere for engangsposter eller velge en kortere periode.

Valg av periode er også kritisk. En for kort periode (3–4 år) fanger kanskje ikke en hel syklus, mens en for lang periode (15–20 år) kan inkludere utdatert informasjon. For norske oljeselskaper anbefales ofte 7–10 år, siden oljeprissykluser gjerne varer 5–8 år.

Til slutt: Syklisk justert nettomargin er et historisk mål. Den sier ingenting om fremtidig lønnsomhet, men gir et utgangspunkt for videre analyse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert nettomargin er det samme som et enkelt aritmetisk gjennomsnitt av årlige nettomarginer. Det er ikke tilfelle. Summetoden vekter hvert år etter omsetning, så et år med høy omsetning får større betydning. I eksempelet med Hydro var gjennomsnittet av de årlige marginene (5,31 + 2,13 - 1,64 + 6,00 + 6,46 + 2,86) / 6 = 3,52 %, mens den syklisk justerte var 4,06 %. Forskjellen skyldes at årene med høy margin også hadde høy omsetning.

En annen misforståelse er at dette målet kan brukes for alle selskaper. For stabile selskaper i lite sykliske bransjer – som dagligvare, helse eller verktøy – gir syklisk justering liten merverdi fordi marginene allerede er stabile. Det er først og fremst for sykliske selskaper at verktøyet er nyttig.

Noen tror også at syklisk justert nettomargin kan forutsi fremtidig lønnsomhet. Det kan den ikke. Den viser bare hva som har vært normalisert lønnsomhet historisk. Fremtidige marginer avhenger av mange faktorer, inkludert endringer i konkurranse, teknologi og reguleringer.

Til slutt: Man må være forsiktig med å bruke for korte eller for lange perioder. En periode på 3 år kan gi et misvisende bilde hvis den kun dekker en oppgangs- eller nedgangsfase. En periode på 20 år kan inkludere strukturelle endringer som gjør dataene utdaterte.

Oppsummering

Syklisk justert nettomargin er et kraftig verktøy for investorer som analyserer sykliske selskaper. Ved å jevne ut svingningene over en hel konjunktursyklus får man et mer realistisk bilde av underliggende lønnsomhet. Dette hjelper til å unngå å bli villedet av ekstreme enkeltår og gir et bedre grunnlag for verdsettelse og sammenligning.

For norske investorer er nøkkeltallet spesielt relevant for selskaper innen olje, gass, metaller, shipping, bygg og anlegg. Det bør imidlertid alltid brukes sammen med andre analysemetoder, som kontantstrømanalyse, gjeldsgrad og syklisk justert P/E.

Husk at syklisk justert nettomargin er et historisk mål. Fremtiden kan være annerledes, men ved å forstå fortiden kan du ta bedre investeringsbeslutninger. Start med å samle inn data for de siste 7–10 årene for selskapet du vurderer, og regn ut den syklisk justerte marginen. Sammenlign den med konkurrenter og bransjegjennomsnitt – og du har et solid utgangspunkt for videre analyse.