Syklisk justert EBIT-margin – forstå lønnsomhet over konjunktursyklusen

Hva er syklisk justert EBIT-margin?

Syklisk justert EBIT-margin er et nøkkeltall som brukes for å måle et selskaps underliggende lønnsomhet når man fjerner effekten av konjunktursvingninger. Mens den ordinære EBIT-marginen viser resultatet for et enkelt år, tar den syklisk justerte versjonen et lengre perspektiv. Dette er spesielt nyttig for selskaper i bransjer som er sterkt påvirket av økonomiske sykluser, for eksempel olje, shipping, bygg og materialer.

For å forstå hvorfor dette er viktig, kan du tenke på et oljeselskap. Når oljeprisen er høy, skyter EBIT-marginen i været. Når prisen faller, blir marginen ofte negativ. En investor som bare ser på ett års margin risikerer å tro at selskapet er ekstremt lønnsomt i et godt år, eller ulønnsomt i et dårlig år. Den syklisk justerte marginen jevner ut disse ekstremene og viser hva selskapet i gjennomsnitt tjener over tid.

Det er viktig å merke seg at syklisk justert EBIT-margin ikke er det samme som normalisert resultat. Normalisert resultat justerer for engangsposter som nedskrivninger eller salg av virksomhet. Syklisk justering handler derimot om å fjerne de regelmessige svingningene som følger av konjunkturene. Begge metodene kan brukes sammen for å få et komplett bilde.

Forstå syklisk justert EBIT-margin

Syklisk justert EBIT-margin bygger på ideen om at et selskaps lønnsomhet over tid er mer relevant enn et enkelt års resultat. For sykliske selskaper kan årsresultatet variere enormt. For eksempel hadde norske Norsk Hydro en EBIT-margin på over 20 % i 2021 da aluminiumsprisene var rekordhøye, men marginen falt til rundt 5 % i 2023 da prisene normaliserte seg. En investor som så på 2021-tallene alene, kunne lett overvurdere selskapets verdi.

Ved å beregne et gjennomsnitt over flere år får man et mål på den underliggende lønnsomheten som er mindre påvirket av kortsiktige svingninger. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper i samme bransje over tid, og å vurdere om en aksje er billig eller dyr basert på normalisert inntjening.

Metoden er spesielt utbredt i verdivurdering av råvareselskaper og andre sykliske aksjer. Analytikere hos norske meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier bruker ofte syklisk justerte marginer når de setter kursmål for selskaper som Yara, Equinor og SalMar. Det er også et nyttig verktøy for private investorer som ønsker å unngå å kjøpe seg inn på toppen av en syklus.

Hvordan fungerer syklisk justert EBIT-margin?

Beregningen av syklisk justert EBIT-margin er enkel i teorien, men krever nøye vurdering av hvilken periode som skal brukes. Den vanligste metoden er å ta summen av EBIT over en periode (for eksempel 5, 7 eller 10 år) og dele på summen av omsetningen i samme periode. Dette gir en vektet gjennomsnittsmargin. Alternativt kan man beregne EBIT-marginen for hvert år og deretter ta et enkelt gjennomsnitt av disse prosentene. Forskjellen er liten, men den vektede metoden er mest presis fordi den tar hensyn til at omsetningen varierer.

For å bestemme periodens lengde må man forstå den underliggende konjunktursyklusen for bransjen. En typisk råvaresyklus varer 5–10 år, men noen bransjer har kortere eller lengre sykluser. For eksempel har skipsfart ofte sykluser på 3–5 år, mens olje kan ha sykluser på 7–10 år. Det er vanlig å bruke minst én full syklus, helst to, for å få et robust estimat.

En viktig forutsetning er at selskapets forretningsmodell og kapitalstruktur har vært relativt stabil i perioden. Hvis selskapet har gjort store oppkjøp eller solgt virksomhet, kan de historiske tallene være mindre relevante. I slike tilfeller må man justere for strukturelle endringer eller velge en kortere periode.

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justering har sin opprinnelse i aksjemarkedet, spesielt gjennom Robert Shillers syklisk justerte P/E-ratio (CAPE) som ble lansert på 1990-tallet. Shiller viste at ved å bruke gjennomsnittlig inntjening over 10 år, justert for inflasjon, kunne man få et bedre bilde av aksjemarkedets verdivurdering. Denne tankegangen ble senere overført til andre nøkkeltall, deriblant marginer.

I Norge har syklisk justert EBIT-margin blitt tatt i bruk av finansanalytikere og meglerhus de siste tiårene. Særlig etter finanskrisen i 2008 har investorer blitt mer oppmerksomme på at enkeltårsresultater kan være misvisende. Norske selskaper som er eksponert mot olje, gass, sjømat og metaller har derfor blitt analysert med syklisk justerte verktøy.

Metoden er ikke uten kritikk. Noen hevder at den er for historisk orientert og ikke fanger opp endringer i teknologi eller marked. Likevel er den et verdifullt supplement til tradisjonelle nøkkeltall, spesielt i en tid hvor konjunktursvingningene har blitt mer markante.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Metall AS, som produserer aluminium. Selskapet er svært syklisk, med marginer som følger aluminiumsprisen. Tabellen under viser omsetning, EBIT og EBIT-margin for perioden 2019–2023.

Ved å bruke syklisk justert metode summerer vi EBIT over fem år: 1 200 + 400 + 2 400 + 2 800 + 1 100 = 7 900 millioner kroner. Samlet omsetning: 10 000 + 8 000 + 12 000 + 14 000 + 11 000 = 55 000 millioner kroner. Syklisk justert EBIT-margin = 7 900 / 55 000 = 14,36 %.

Denne marginen på 14,36 % er et mer realistisk mål på hva selskapet i gjennomsnitt tjener over en syklus. Den kan brukes som grunnlag for å verdivurdere selskapet, for eksempel ved å multiplisere med en rimelig P/E-multippel.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert EBIT-margin er flere. Den gir et mer stabilt og pålitelig bilde av lønnsomheten enn årlige marginer. Den hjelper investorer å unngå å bli fanget av kortsiktige svingninger og ta mer informerte beslutninger om kjøp og salg. For sykliske selskaper er dette ofte det beste enkeltmålet på underliggende inntjening.

Ulempene er imidlertid viktige å kjenne til. For det første er metoden historisk – den sier ingenting om fremtidig lønnsomhet. En syklus kan være brutt av strukturelle endringer som ny teknologi eller endret konkurransesituasjon. For det andre påvirkes resultatet sterkt av hvilken periode man velger. Hvis man inkluderer et ekstremt år, kan gjennomsnittet bli skjevt. For det tredje kan metoden være mindre egnet for selskaper i sterk vekst eller med hyppige endringer i forretningsmodellen.

Til tross for ulempene er syklisk justert EBIT-margin et viktig verktøy i verktøykassen til en investor. Den bør brukes sammen med andre nøkkeltall som kontantstrøm, gjeldsgrad og fremtidsrettede estimater.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert EBIT-margin er det samme som normalisert EBIT-margin. Normalisert margin justerer for engangsposter som nedskrivninger, gevinster ved salg eller omstruktureringskostnader. Syklisk justert margin tar derimot ikke hensyn til engangsposter, men kun til de regelmessige svingningene i konjunkturene. Ofte brukes begge metodene sammen: først normaliserer man for engangsposter, deretter syklisk justerer man.

En annen misforståelse er at man kan bruke samme sykluslengde for alle selskaper. I virkeligheten varierer sykluslengden mellom bransjer. For eksempel har bygg- og anleggsbransjen ofte kortere sykluser enn olje- og gassnæringen. Derfor bør investoren sette seg inn i bransjens typiske syklus før de beregner marginen.

Noen tror også at en høy syklisk justert margin automatisk betyr at aksjen er billig. Det er ikke nødvendigvis sant. Marginen må sees i sammenheng med selskapets vekst, risiko og kapitalavkastning. En høy margin kan allerede være priset inn i aksjekursen.

Oppsummering

Syklisk justert EBIT-margin er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå den underliggende lønnsomheten i sykliske selskaper. Ved å beregne gjennomsnittlig margin over en hel konjunktursyklus, får man et mer stabilt bilde som kan brukes i verdivurdering. Metoden har røtter i Shillers CAPE-ratio og er mye brukt av norske analytikere.

For å bruke den riktig må man velge en passende periode, justere for strukturelle endringer og kombinere med andre analyser. Selv om metoden har begrensninger, er den et verdifullt supplement til tradisjonelle nøkkeltall. For en investor i sykliske aksjer kan den bidra til å unngå kostbare feil og ta bedre beslutninger over tid.