Syklisk justert earnings yield (CAPE yield) – forklaring og bruk

Hva er syklisk justert earnings yield?

Syklisk justert earnings yield, ofte forkortet til CAPE yield (fra engelsk cyclically adjusted price earnings yield), er et nøkkeltall som brukes til å vurdere om aksjemarkedet er dyrt eller billig over en lang horisont. Mens den vanlige earnings yield (inverse av P/E) kun ser på siste års inntjening, tar CAPE yield hensyn til at bedrifters inntjening svinger med konjunkturene. Den beregnes derfor som 1 delt på CAPE-ratioen (også kjent som Shiller P/E).

CAPE-ratioen ble utviklet av nobelprisvinneren Robert Shiller på 1980-tallet. Han så at tradisjonelle P/E-tall ga misvisende signaler i perioder med ekstremt høy eller lav inntjening. Ved å bruke et 10-års glidende gjennomsnitt av inflasjonsjustert inntjening, får man et mer stabilt bilde av et selskaps eller et markeds underliggende lønnsomhet.

CAPE yield uttrykker dermed hvor mange prosent av investert kapital markedet i gjennomsnitt har tjent det siste tiåret, justert for inflasjon. For eksempel, hvis CAPE-ratioen for Oslo Børs er 20, blir CAPE yield 5 % (1/20). Dette tolkes ofte som et estimat på forventet realavkastning (etter inflasjon) de neste 10–20 årene, gitt at historiske mønstre holder.

Det er viktig å merke seg at CAPE yield ikke er en garanti for fremtidig avkastning, men et verktøy for å sammenligne ulike markeder og tidspunkter. Den fungerer best for brede indekser over lange perioder, og mindre godt for enkeltaksjer eller korte tidshorisonter.

Forstå syklisk justert earnings yield

For å forstå CAPE yield må man først forstå hvorfor konjunkturjustering er nødvendig. I en høykonjunktur stiger bedriftenes inntjening kraftig, noe som gir et lavt P/E-tall og en høy earnings yield. I en resesjon faller inntjeningen, P/E-tallet skyter i været og earnings yield blir lav. En investor som kun ser på vanlig earnings yield, risikerer å tro at aksjer er billige på toppen av syklusen og dyre i bunnen – det motsatte av hva som er tilfellet.

CAPE yield løser dette ved å bruke gjennomsnittlig inntjening over 10 år, justert for inflasjon. Dette glatter ut de verste svingningene og gir et mer representativt bilde av den underliggende inntjeningsevnen. For eksempel, hvis et selskap tjente 10 kroner per aksje i år, men i gjennomsnitt over ti år har tjent 8 kroner (i dagens pengeverdi), vil CAPE yield baseres på 8 kroner, ikke 10.

Et annet viktig poeng er at CAPE yield måler realavkastning, ikke nominell avkastning. Inflasjonsjusteringen gjør at man sammenligner epler med epler over tid. En CAPE yield på 5 % betyr at man kan forvente omtrent 5 % årlig realavkastning, uavhengig av inflasjonsnivået. Dette skiller seg fra vanlig earnings yield, som ofte oppgis nominelt.

CAPE yield er spesielt nyttig for investorer med lang tidshorisont, for eksempel pensjonssparere eller fondsforvaltere som allokerer mellom aksjer og obligasjoner. Ved å sammenligne CAPE yield med realrenten på statsobligasjoner (f.eks. norske 10-års realobligasjoner), får man et mål på aksjenes risikopremie. Hvis CAPE yield er høyere enn realrenten, taler det for å overvekte aksjer.

Hvordan fungerer syklisk justert earnings yield?

Beregningen av CAPE yield er enkel når man først har CAPE-ratioen. Formelen er:

CAPE yield = 1 / CAPE ratio

Hvor CAPE ratio = Pris per aksje / (Gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening per aksje over de siste 10 årene)

Alternativt kan man skrive:

CAPE yield = (Gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening per aksje over 10 år) / Pris per aksje

La oss bryte ned komponentene:

• Pris per aksje: Markedsprisen på aksjen eller indeksen i dag.
• Gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening: Man tar inntjeningen per aksje for hvert av de siste 10 årene, justerer hvert år for inflasjon (f.eks. med KPI) slik at alle tall er i dagens pengeverdi, og regner ut det aritmetiske gjennomsnittet.

Eksempel på beregning for en tenkt norsk indeks:

År	Nominell inntjening per aksje	Inflasjonsjustert inntjening (2023-kroner)
2014	100 kr	120 kr
2015	110 kr	128 kr
2016	90 kr	102 kr
2017	120 kr	132 kr
2018	130 kr	138 kr
2019	140 kr	144 kr
2020	80 kr	84 kr
2021	150 kr	150 kr
2022	160 kr	155 kr
2023	170 kr	170 kr
Gjennomsnitt		132,3 kr

Hvis indeksprisen i dag er 2 646 kroner, blir CAPE ratio = 2 646 / 132,3 = 20. CAPE yield = 1/20 = 0,05 = 5 %.

Dette betyr at for hver krone du investerer i indeksen, har den i gjennomsnitt tjent 5 øre per år over de siste ti årene (justert for inflasjon). Historisk har en CAPE yield på 5 % vært forbundet med en langsiktig realavkastning på omtrent samme nivå.

CAPE yield fungerer altså som en temperaturmåler for markedet. En høy yield (lav CAPE) signaliserer at aksjer er billige og forventet avkastning høy. En lav yield (høy CAPE) signaliserer at aksjer er dyre og forventet avkastning lav. Dette gjør den til et nyttig verktøy for strategisk allokering.

Historisk bakgrunn

Robert Shiller presenterte CAPE-ratioen i sin bok «Irrational Exuberance» fra 2000, selv om ideen om å bruke flerårig gjennomsnittsinntjening går tilbake til Benjamin Graham og David Dodd på 1930-tallet. Shiller viste at CAPE-ratioen hadde en sterk invers sammenheng med påfølgende 10-års realavkastning i det amerikanske aksjemarkedet.

Historiske data for S&P 500 viser tydelige mønstre:

• I 1929 (ret før krakket) var CAPE over 30, og CAPE yield under 3,3 %. De neste 10 årene ga negativ realavkastning.
• I 1982 (bunnen av langvarig bjørnemarked) var CAPE under 7, og CAPE yield over 14 %. De neste 10 årene ga over 15 % årlig realavkastning.
• I 2000 (dot-com-boblen) var CAPE over 44, og CAPE yield under 2,3 %. De neste 10 årene ga omtrent null realavkastning.
• I 2009 (finanskrisen) var CAPE rundt 13, og CAPE yield over 7,5 %. De neste 10 årene ga over 13 % årlig realavkastning.

For Norge finnes det også beregninger. Oslo Børs har historisk hatt en lavere CAPE enn USA, delvis på grunn av høyere andel råvare- og sykliske selskaper. I 2023 lå CAPE for Oslo Børs anslagsvis rundt 18–20, noe som ga en CAPE yield på 5,0–5,6 %. Dette var moderat sammenlignet med historien og indikerte en forventet realavkastning på omtrent 5 %.

Det er viktig å huske at CAPE yield ikke er en perfekt prediktor. Den har gitt feilsignaler i perioder med strukturelle endringer, som endrede regnskapsstandarder, lavere inflasjon og økt andel teknologiselskaper. Likevel er den et av de mest brukte verktøyene for langsiktig markedsvurdering.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med norske tall. Anta at du i januar 2024 vurderer å investere i et indeksfond som følger Oslo Børs. Du finner følgende data:

• Pris på indeksen: 1 200 poeng
• Gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening per aksje over 10 år (i indekspoeng): 60 poeng

CAPE ratio = 1 200 / 60 = 20 CAPE yield = 1 / 20 = 0,05 = 5 %

Dette betyr at forventet realavkastning (før kostnader) er omtrent 5 % per år over de neste 10–20 årene. Til sammenligning er realrenten på norske 10-års statsobligasjoner i samme periode omtrent 1,5 %. Aksjenes risikopremie blir da 5 % – 1,5 % = 3,5 %, noe som historisk sett er gunstig for aksjer.

Hvordan kan du bruke dette i praksis?

• Hvis CAPE yield er høy (over 7 %), kan det være et signal om å øke aksjeandelen.
• Hvis CAPE yield er lav (under 3 %), bør du vurdere å redusere aksjer eller forvente lavere avkastning.
• Sammenlign CAPE yield med andre markeder. For eksempel hadde USA i 2023 en CAPE yield på rundt 3,3 % (CAPE 30), mens Norge hadde 5 %. Dette tilsier at norske aksjer var relativt billigere.

Husk at CAPE yield ikke sier noe om kortsiktige svingninger. En yield på 5 % betyr ikke at du får 5 % hvert eneste år, men at gjennomsnittet over lang tid sannsynligvis ligger i nærheten. Du må også ta hensyn til at historiske sammenhenger kan endre seg.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Langsiktig perspektiv: CAPE yield gir et estimat på forventet realavkastning over tiår, noe som er nyttig for pensjonssparing og strategisk allokering.
• Konjunkturjustert: Ved å glatte ut inntjeningen unngår man feilsignaler fra ekstreme konjunktursvingninger.
• Sammenlignbar på tvers av markeder: Fordi den er inflasjonsjustert, kan man sammenligne CAPE yield mellom land og over tid.
• Enkel å forstå: Inversen av CAPE er intuitiv – jo høyere yield, jo bedre verdi.

Ulemper:

• Historisk avhengig: CAPE yield bygger på at fremtiden ligner fortiden. Strukturelle endringer som lavere inflasjon, endrede regnskapsstandarder eller økt andel immaterielle eiendeler kan svekke prediksjonskraften.
• Mindre egnet for enkeltaksjer: For enkeltaksjer kan 10-års gjennomsnittsinntjening være misvisende på grunn av endringer i forretningsmodell, fusjoner eller oppkjøp.
• Kan gi falske signaler i perioder med ekstrem pengepolitikk: Nullrenter og kvantitative lettelser har presset opp CAPE (ned yield) uten at det nødvendigvis betyr lavere fremtidig avkastning.
• Krever pålitelige data: Inntjeningstall må være konsistente over tid, og inflasjonsjustering krever korrekt KPI.

Til tross for ulempene er CAPE yield et av de mest robuste verktøyene for langsiktige investorer. Det bør imidlertid alltid kombineres med andre indikatorer som P/E, P/B, rentenivå og makroøkonomiske forhold.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: CAPE yield garanterer fremtidig avkastning. Dette er feil. CAPE yield er en statistisk sammenheng, ikke en lov. Det finnes perioder hvor avkastningen har avveket betydelig fra det CAPE yield tilsa, spesielt i korte perioder. For eksempel ga CAPE yield på 2,3 % i 2000 likevel god avkastning de første årene før boblen sprakk.

Misforståelse 2: CAPE yield fungerer like bra for alle markeder. Nei. Markeder med høy andel råvarer eller sykliske selskaper (som Norge) har ofte lavere CAPE og høyere yield enn mer stabile markeder (som USA). Sammenligninger bør gjøres med forsiktighet og helst innenfor samme type marked.

Misforståelse 3: CAPE yield kan brukes til å time markedet. CAPE yield er et langsiktig verktøy. Den kan si at aksjer er dyre eller billige, men ikke når en korreksjon vil komme. Mange investorer har tapt penger på å selge seg ut for tidlig basert på høy CAPE.

Misforståelse 4: CAPE yield er det samme som vanlig earnings yield. Vanlig earnings yield bruker siste års inntjening, og er mye mer volatil. CAPE yield bruker 10-års gjennomsnitt og er mer stabil. De kan gi helt forskjellige signaler i konjunkturtopper og -bunner.

For å unngå disse misforståelsene bør du alltid sette CAPE yield inn i en større sammenheng og bruke den sammen med andre analysemetoder.

Oppsummering

Syklisk justert earnings yield (CAPE yield) er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå aksjemarkedets langsiktige verdi. Ved å ta utgangspunkt i 10-års gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening, gir den et mer stabilt og realistisk bilde enn vanlig earnings yield.

De viktigste lærdommene er:

• CAPE yield = 1 / CAPE ratio, og uttrykker forventet realavkastning.
• En høy yield betyr billige aksjer og høy forventet avkastning; lav yield betyr dyre aksjer og lav forventet avkastning.
• Verktøyet er best for brede indekser over lange tidshorisonter (10–20 år).
• Det har begrensninger og bør brukes sammen med andre nøkkeltall og makroøkonomisk analyse.