Hva er syklisk justert bruttomargin?

Syklisk justert bruttomargin er et finansielt nøkkeltall som måler et selskaps bruttomargin etter at effekten av konjunktursvingninger er fjernet. Bruttomargin i seg selv er forholdet mellom bruttofortjeneste (inntekter minus varekostnad) og inntekter, uttrykt i prosent. Men i sykliske bransjer – som olje, metaller, skipsfart og bygg – kan bruttomarginen variere kraftig fra år til år avhengig av økonomiske forhold. En syklisk justert bruttomargin tar et lengre perspektiv og beregner gjennomsnittet over en hel konjunktursyklus, typisk 5 til 10 år. Dette gir investorer et mer stabilt og sammenlignbart bilde av selskapets underliggende lønnsomhet, uavhengig av hvor i syklusen vi befinner oss.

For eksempel kan et norsk industriselskap ha en bruttomargin på 35 % i et høykonjunkturår, men bare 15 % i et lavkonjunkturår. Å basere en investeringsbeslutning på ett av disse årene alene ville være misvisende. Den syklisk justerte bruttomarginen vil ligge et sted i mellom, for eksempel 25 %, og gi et mer realistisk bilde av hva selskapet kan tjene over tid.

Begrepet er inspirert av Robert Shillers CAPE-ratio (cyclically adjusted price-to-earnings), som justerer aksjekursen for sykliske svingninger i inntjening. På samme måte justerer syklisk justert bruttomargin lønnsomheten for å avdekke den underliggende trenden.

Forstå syklisk justert bruttomargin

For å forstå verdien av syklisk justert bruttomargin må man først erkjenne at bruttomarginen i mange selskaper er sterkt korrelert med den økonomiske syklusen. I oppgangstider øker etterspørselen, prisene stiger, og faste kostnader fordeles på flere enheter, noe som løfter marginen. I nedgangstider skjer det motsatte. Dette er spesielt tydelig i råvarebaserte selskaper, men også i kapitalvareindustri og bygg.

Vanlig bruttomargin kan derfor gi et feilaktig inntrykk av selskapets langsiktige konkurransekraft. Et selskap som viser 40 % margin i et boom-år kan se ut som en superb business, men marginen kan falle til 10 % i neste nedtur. Investorer som kjøper seg inn basert på toppåret risikerer å betale for mye. Syklisk justert bruttomargin løser dette ved å se på gjennomsnittet over tid.

En annen fordel er at målet gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over tid. For eksempel kan man sammenligne den syklisk justerte bruttomarginen til Norsk Hydro og Yara International for å se hvilket selskap som har best underliggende lønnsomhet, uavhengig av hvor i syklusen de befinner seg. Dette er spesielt nyttig i verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm), der man trenger et normalisert lønnsomhetsestimat.

Hvordan fungerer syklisk justert bruttomargin?

Beregningen er enkel i teorien, men krever litt arbeid i praksis. Først samler man inn selskapets årlige bruttomarginer for en periode som dekker minst én full konjunktursyklus. En syklus i Norge varer typisk 5–8 år, men mange analytikere bruker 10 år for å være sikre på å fange både topp og bunn. Deretter beregner man det aritmetiske gjennomsnittet av disse årlige marginene.

Formelen er:

Syklisk justert bruttomargin = (BM₁ + BM₂ + ... + BMₙ) / n

Hvor:

  • BM = årlig bruttomargin (i prosent)
  • n = antall år i syklusen

    • I noen tilfeller justeres marginene for inflasjon før gjennomsnittet beregnes, spesielt hvis man sammenligner over svært lange perioder. Dette er analogt med hvordan CAPE justerer inntjening for inflasjon. Men for de fleste praktiske formål er det tilstrekkelig å bruke nominelle marginer.

    Det finnes også mer avanserte varianter der man vekter enkeltår basert på hvor i syklusen de befinner seg, eller der man bruker median i stedet for gjennomsnitt for å redusere effekten av ekstreme år. Men grunnprinsippet er det samme: å skape et normalisert lønnsomhetsbilde.

    Historisk bakgrunn

    Konseptet med syklisk justering av finansielle nøkkeltall ble først popularisert av økonomene Robert Shiller og John Campbell på slutten av 1980-tallet, da de utviklet CAPE-ratioen for aksjemarkedet. Shiller viste at pris/inntjeningsforhold justert for konjunkturer ga bedre prediksjoner av fremtidig avkastning enn tradisjonell P/E. Denne tankegangen ble senere overført til lønnsomhetsmål som bruttomargin og driftsmargin.

    I Norge har syklisk justerte mål blitt tatt i bruk av analytikere i meglerhus og investeringsbanker, spesielt i analyser av selskaper som Equinor, Norsk Hydro og Yara. For eksempel brukte DNB Markets i en rapport fra 2022 syklisk justert EBITDA-margin for å vurdere underliggende lønnsomhet i det norske oljeservice-selskapet Aker Solutions.

    Selv om begrepet ikke er like utbredt som CAPE, har det fått økt oppmerksomhet de siste årene som følge av større fokus på bærekraft og langsiktig verdiskaping. Investorer ønsker å skille mellom selskaper som tjener penger på grunn av flaks (syklus) og de som har varige konkurransefortrinn.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et fiktivt norsk industriselskap, Norsk Industri AS, som produserer maskiner til olje- og gassnæringen. Selskapet har hatt følgende bruttomarginer de siste 10 årene:

    ÅrBruttomargin (%)
    201512,0
    201610,5
    201714,0
    201818,0
    201916,5
    20208,0
    202111,0
    202220,0
    202319,0
    202417,0
    Gjennomsnittet over 10 år = (12,0+10,5+14,0+18,0+16,5+8,0+11,0+20,0+19,0+17,0) / 10 = 146,0 / 10 = 14,6 %.

    Den syklisk justerte bruttomarginen er 14,6 %. Legg merke til at de to beste årene (2022 og 2023) ga marginer på 20 % og 19 %, mens bunnåret 2020 ga kun 8 %. En investor som bare så på 2022-tallene ville tro selskapet var en marginmaskin, mens en som så på 2020 ville frykte konkurs. Gjennomsnittet på 14,6 % gir et mer balansert bilde.

    Hvis vi sammenligner med et annet selskap i samme bransje, for eksempel Norsk Maskin AS, som har en syklisk justert bruttomargin på 18 %, kan vi konkludere med at Norsk Maskin AS har en sterkere underliggende lønnsomhet, selv om enkeltår kan variere.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer stabilt og forutsigbart lønnsomhetsbilde, noe som reduserer risikoen for å ta beslutninger basert på ekstreme enkeltår.
  • Gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av sykluser og bransjer.
  • Nyttig i verdsettelsesmodeller som trenger normalisert inntjening, for eksempel DCF eller multippelanalyse.
  • Hjelper investorer å identifisere selskaper med virkelig varige konkurransefortrinn, i motsetning til de som bare drar nytte av gode tider.

    • Ulemper:

  • Historiske gjennomsnitt er ikke nødvendigvis representative for fremtiden, spesielt hvis selskapet eller bransjen gjennomgår strukturelle endringer.
  • Krever tilgang til minst 5–10 års historiske data, noe som kan være vanskelig for nye selskaper.
  • Valg av tidsperiode er subjektivt; ulike analytikere kan få ulike resultater avhengig av hvilke år de inkluderer.
  • Tar ikke hensyn til engangsposter eller regnskapsmessige justeringer – det er et rent syklisk mål.
Til tross for ulempene er syklisk justert bruttomargin et nyttig verktøy i verktøykassen til enhver investor som analyserer sykliske selskaper.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert bruttomargin er det samme som normalisert bruttomargin. Normalisert margin justerer for engangsposter som nedskrivninger eller salg av eiendeler, mens syklisk justert margin justerer for konjunktureffekter. De to målene kan kombineres, men de er forskjellige.

En annen misforståelse er at den syklisk justerte marginen kan forutsi fremtidig margin. Den viser bare hva gjennomsnittet har vært historisk. Fremtidig margin avhenger av mange faktorer som teknologiendringer, konkurranse og ledelse.

Noen tror også at målet bare er relevant for råvareselskaper. I virkeligheten kan alle selskaper med syklisk etterspørsel – fra bygg til IT-konsulenter – dra nytte av en slik justering. Til slutt er det en misforståelse at man alltid bør bruke 10 år. Hvis selskapet har endret forretningsmodell, kan en kortere periode være mer relevant. Det viktigste er å dekke minst én full syklus.

Oppsummering

Syklisk justert bruttomargin er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se bortenfor kortsiktige svingninger og forstå den underliggende lønnsomheten i et selskap. Ved å beregne gjennomsnittlig bruttomargin over en hel konjunktursyklus får man et mer stabilt og sammenlignbart mål. Metoden er enkel å forstå, men krever disiplin i datainnsamling og tolkning.

For norske investorer er målet spesielt nyttig i analyser av sykliske selskaper som Equinor, Norsk Hydro, Yara, og mange industribedrifter. Det bør imidlertid alltid brukes sammen med andre nøkkeltall og kvalitativ analyse. Husk at historien ikke nødvendigvis gjentar seg, men den gir ofte et nyttig utgangspunkt.

Ved å inkludere syklisk justert bruttomargin i din investeringsprosess kan du unngå å bli lurt av konjunkturens opp- og nedturer og heller fokusere på hvilke selskaper som virkelig skaper verdier over tid.