Syklisk justert asset turnover – forklart for investorer

Hva er syklisk justert asset turnover?

Syklisk justert asset turnover er et nøkkeltall som måler hvor effektivt et selskap bruker sine eiendeler til å generere inntekter, justert for konjunktursvingninger. I motsetning til vanlig asset turnover, som bruker omsetning for ett enkelt år, benytter denne versjonen gjennomsnittlig omsetning over en lengre periode, typisk 5-10 år. Dette gir et mer stabilt bilde av driftseffektiviteten over en hel konjunktursyklus.

For å forstå hvorfor justeringen er nødvendig, må vi først se på vanlig asset turnover. Formelen er enkel: omsetning delt på gjennomsnittlige totale eiendeler. For et selskap i en syklisk bransje, for eksempel et aluminiumsverk eller et rederi, vil omsetningen variere kraftig med prisene på råvarer eller fraktrater. I en oppgangstid kan omsetningen være høy, noe som gir en høy asset turnover. I en nedgangstid faller omsetningen, og ratioen blir lav. Hvis en investor bare ser på ett år, kan de lett trekke feil konklusjoner om selskapets effektivitet.

Syklisk justering fjerner denne støyen. Ved å bruke gjennomsnittlig omsetning over flere år får man frem den underliggende evnen til å generere inntekter fra eiendelene, uavhengig av hvor i konjunktursyklusen selskapet befinner seg. Dette gjør nøkkeltallet spesielt nyttig for langsiktige investorer som ønsker å sammenligne selskaper over tid eller på tvers av bransjer.

Forstå syklisk justert asset turnover

For å virkelig forstå verdien av syklisk justert asset turnover, må vi se på hvordan det kan brukes i praksis. Tenk deg to selskaper i samme bransje: Selskap A har en vanlig asset turnover på 1,2 i et godt år og 0,6 i et dårlig år. Selskap B har 1,0 i gode år og 0,8 i dårlige år. Hvilket selskap er mest effektivt? Hvis du bare ser på ett år, kan du få et skjevt bilde. Ved å beregne syklisk justert asset turnover over en 5-årsperiode, får du et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Nøkkeltallet er også nyttig i verdsettelse. Mange analytikere bruker multipler som EV/EBITDA eller EV/Sales. Men for sykliske selskaper kan det være lurt å bruke et normalisert salgstall, for eksempel gjennomsnittlig omsetning over en syklus. Syklisk justert asset turnover kan da hjelpe til med å vurdere om selskapets eiendeler er riktig priset.

Det er viktig å merke seg at syklisk justert asset turnover ikke er et mål på lønnsomhet, men på effektivitet. Et selskap kan ha høy turnover, men likevel ha lav fortjeneste hvis marginene er små. Derfor bør det alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som driftsmargin og avkastning på sysselsatt kapital (ROCE).

Hvordan fungerer syklisk justert asset turnover?

Beregningen av syklisk justert asset turnover følger en enkel prosess. Først må du samle inn data for omsetning og totale eiendeler for en periode på typisk 5-10 år. For å få et representativt bilde bør perioden dekke minst én full konjunktursyklus. I Norge har vi sett at konjunktursyklusene ofte varer 5-7 år, for eksempel oljeprisfallet i 2014-2016 og oppgangen etter 2020.

Formelen er: Syklisk justert asset turnover = Gjennomsnittlig årlig omsetning over N år / Gjennomsnittlige totale eiendeler over N år

La oss bryte ned komponentene:

• Gjennomsnittlig årlig omsetning: Summen av omsetning for hvert år i perioden, delt på antall år.
• Gjennomsnittlige totale eiendeler: Summen av eiendeler ved begynnelsen av perioden og ved slutten av hvert år, delt på antall målepunkter. En enklere metode er å bruke start- og sluttverdien for perioden og gjennomsnittet av disse, men for mer nøyaktighet bør man bruke årlige gjennomsnitt.

Det finnes også varianter der man justerer for inflasjon, men det er mindre vanlig. Hovedpoenget er å jevne ut sykliske svingninger i omsetningen.

Historisk bakgrunn

Asset turnover-ratioen har vært en del av fundamental analyse i flere tiår. Den ble tidlig brukt av investorer som ønsket å måle hvor effektivt ledelsen forvaltet selskapets eiendeler. Men det var først etter finanskrisen i 2008 at behovet for syklisk justering ble tydeligere. Mange sykliske selskaper, spesielt innen råvarer og industri, opplevde ekstreme svingninger i omsetningen, noe som gjorde vanlig asset turnover lite pålitelig.

Inspirasjonen kom fra Robert Shillers syklisk justerte P/E (CAPE), som han lanserte på 1990-tallet. Shiller viste at ved å bruke gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening over 10 år, kunne man få et bedre bilde av aksjemarkedets verdi. Samme prinsipp ble overført til driftsmål som asset turnover.

I Norge har analytikere i meglerhus som ABG Sundal Collier og DNB Markets tatt i bruk lignende metoder, spesielt for selskaper i oljeservice, shipping og metallindustri. For eksempel har de brukt syklisk justert asset turnover for å vurdere effektiviteten til rederier som Wallenius Wilhelmsen eller Yara International. Metoden er ikke like utbredt som CAPE, men den gir verdifull innsikt for investorer som fokuserer på verdiskapning over tid.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med Norsk Hydro, et av Norges største industriselskaper. Vi bruker data for perioden 2019-2023 (5 år). Tallene er omtrentlige og kun for illustrasjon.

Til sammenligning: Vanlig asset turnover for 2023 = 170/240 = 0,71. For 2021 var den 180/220 = 0,82. Som vi ser, svinger den vanlige ratioen mellom 0,71 og 0,82, mens den syklisk justerte ligger stabilt på 0,75. Dette gir et bedre bilde av at Hydro i gjennomsnitt genererer 0,75 kroner i omsetning per krone i eiendeler over en syklus.

En graf som viser vanlig asset turnover som en volatil kurve og syklisk justert som en horisontal linje, ville tydeliggjort forskjellen. For investorer betyr dette at man kan sammenligne Hydros effektivitet med konkurrenter som Rio Tinto eller Alcoa over en lengre periode, uten å bli villedet av kortsiktige prissvingninger.

Fordeler og ulemper

Syklisk justert asset turnover har flere fordeler. Den reduserer støyen fra konjunktursvingninger og gir et mer stabilt mål på driftseffektivitet. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer. For langsiktige investorer er det et nyttig verktøy for å vurdere om ledelsen klarer å opprettholde effektiviteten gjennom opp- og nedturer. I tillegg kan det brukes i verdsettelse ved å normalisere omsetningen i multipler som EV/Sales.

Ulempene er også verdt å merke seg. Metoden krever tilgang til historiske data over flere år, noe som kan være utfordrende for selskaper med kort historie eller hyppige endringer i struktur. Oppkjøp og frasalg kan gjøre eiendelene og omsetningen vanskelig å sammenligne over tid. Regnskapsprinsipper endres også, noe som kan påvirke sammenlignbarheten. Videre tar ikke syklisk justert asset turnover hensyn til endringer i kapitalstruktur eller eiendelsnedskrivninger, som kan gi et skjevt bilde.

Derfor bør nøkkeltallet alltid brukes sammen med andre analyser. Det er et supplement, ikke en erstatning for vanlig asset turnover eller andre effektivitetsmål.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en høy syklisk justert asset turnover alltid er bra. I virkeligheten må tallet vurderes i lys av bransjen. For eksempel har dagligvarebutikker ofte høy turnover (1,5-2,0), mens kapitalintensive selskaper som kraftprodusenter har lav turnover (0,3-0,5). Det er derfor viktig å sammenligne med bransjesnitt og historiske trender.

En annen misforståelse er at justeringen gjør ratioen perfekt. Syklisk justert asset turnover er fortsatt avhengig av regnskapsmessige valg, som avskrivningsmetoder og verdsettelse av eiendeler. To selskaper i samme bransje kan ha ulike regnskapsprinsipper, noe som påvirker sammenlignbarheten.

Noen investorer tror også at man kan bruke samme antall år (N) for alle selskaper. Men sykluslengden varierer. For et rederi kan en syklus vare 7-10 år, mens for et byggevareselskap kan den være kortere. Det er bedre å tilpasse perioden til den spesifikke bransjen.

Til slutt: Syklisk justert asset turnover er ikke et mål på lønnsomhet. Et selskap kan ha høy turnover, men likevel tape penger hvis marginene er lave. Derfor må det kombineres med resultatmål.

Oppsummering

Syklisk justert asset turnover er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende effektiviteten i sykliske selskaper. Ved å jevne ut svingningene i omsetningen over en hel konjunktursyklus, får man et mer stabilt og sammenlignbart mål. Nøkkeltallet er spesielt nyttig i bransjer som råvarer, industri, shipping og energi.

For å bruke det i praksis, må du samle inn data over minst 5-10 år, beregne gjennomsnittene og tolke resultatet i lys av bransjenormer. Husk at det ikke er et fasitsvar, men et supplement til annen analyse. Kombiner det med nøkkeltall som driftsmargin, ROCE og fri kontantstrøm for å få et helhetlig bilde.

For langsiktige investorer kan syklisk justert asset turnover bidra til å unngå å kjøpe seg inn i selskaper på toppen av syklusen eller selge på bunnen. Det gir en mer nyansert forståelse av verdiskapningen over tid.