Survivorship bias – hva er det og hvordan unngå det?

Hva er survivorship bias?

Survivorship bias, eller overlevelsesbias på norsk, er en systematisk feil som oppstår når man trekker konklusjoner basert kun på de enhetene som har «overlevd» en prosess, mens man ignorerer de som har falt fra. I finansverdenen betyr dette at man ser på avkastningen til fond, aksjer eller andre investeringer som fortsatt eksisterer i dag, uten å ta hensyn til de som er nedlagt, fusjonert eller har gått konkurs.

Problemet er at de overlevende investeringene i gjennomsnitt har gjort det bedre enn de som forsvant. Derfor blir historiske gjennomsnittstall for eksempelvis aksjefond kunstig høye. En investor som baserer seg på slike tall, risikerer å få urealistiske forventninger til fremtidig avkastning.

Tenk deg at du ser tilbake på 20 år med norske aksjefond. Hvis du bare teller med de fondene som fortsatt finnes i dag, utelater du kanskje 30–40 % av fondene som startet i perioden. Disse nedlagte fondene hadde typisk svakere avkastning. Slik blir gjennomsnittet for de overlevende fondene høyere enn det reelle gjennomsnittet for alle fond som noen gang har eksistert.

Forstå survivorship bias

Survivorship bias er en subtil, men kraftfull skjevhet som påvirker både amatører og profesjonelle investorer. Den oppstår fordi vi naturlig nok har lettest tilgang til data om det som fortsatt finnes. Nedlagte fond, konkursrammede selskaper og avnoterte aksjer forsvinner fra databasene og fra vår bevissthet.

I atferdsøkonomi regnes survivorship bias som en form for seleksjonsbias. Det handler om hvordan vi velger hvilke data vi ser på. Hvis du for eksempel spør en tilfeldig aksjonær på Oslo Børs om aksjemarkedet er lønnsomt, vil han eller hun sannsynligvis si ja – fordi vedkommende har overlevd som investor. De som tapte alt og sluttet å investere, er ikke lenger med i utvalget.

Skjevheten forsterkes av at mange finansielle databaser og rapporteringsverktøy automatisk fjerner døde fond. En undersøkelse fra 2020 viste at opptil 40 % av alle aksjefond i USA blir nedlagt innen ti år. Hvis du kun ser på de gjenlevende, blir gjennomsnittlig årlig avkastning opptil 2–3 prosentpoeng høyere enn den sanne avkastningen for hele populasjonen.

Hvordan fungerer survivorship bias?

Mekanismen bak survivorship bias er enkel: De dårligste prestasjonene blir systematisk fjernet fra datasettet over tid. I fondsbransjen skjer dette når et fond har så svak avkastning at investorene trekker seg ut, fondet blir for lite og til slutt legges ned eller fusjoneres med et annet fond. Forvaltningsselskapet har liten interesse av å offentliggjøre dårlige resultater, så historikken til det nedlagte fondet forsvinner ofte fra offentlige kilder.

På aksjemarkedet fungerer det tilsvarende: Selskaper som går konkurs eller blir kjøpt opp til lav pris, fjernes fra indekser som Oslo Børs Hovedindeks. Indeksen består derfor bare av «vinnerne». Når du ser på en graf over indeksens utvikling over 30 år, ser du et pent stigende linjediagram – men du ser ikke alle selskapene som ble tatt ut underveis.

Survivorship bias kan også oppstå i analyser av hedgefond, private equity og venture capital. I disse markedene er det vanlig at de dårligste fondene ikke rapporterer resultater i det hele tatt. Dermed blir de publiserte gjennomsnittstallene for eksempelvis venture-avkastning betydelig høyere enn det faktiske gjennomsnittet for alle fond som noen gang ble startet.

Historisk bakgrunn

Begrepet survivorship bias har røtter utenfor finans. Under andre verdenskrig observerte statistikeren Abraham Wald at allierte bombefly som returnerte fra oppdrag, hadde færre skader på motoren og mer skader på vingene. Han forsto at man ikke skulle forsterke vingene – for flyene med skader på motoren kom aldri tilbake. De overlevende flyene ga et misvisende bilde av hvor flyene var mest sårbare. Dette er et klassisk eksempel på survivorship bias.

I finans ble skjevheten for alvor dokumentert på 1990-tallet. Forskere som Mark Carhart og William Sharpe påviste at den gjennomsnittlige avkastningen til aksjefond var lavere enn det som ble rapportert, nettopp fordi nedlagte fond ble utelatt. Siden den gang har regulatører som den amerikanske SEC og norske Finanstilsynet oppfordret til å oppgi resultater for alle fond, men praksisen er fortsatt ikke perfekt.

I Norge har vi sett lignende eksempler. Da flere norske teknologifond ble lagt ned etter dotcom-krakket i 2000–2002, forsvant de dårligste resultatene fra databasene. En investor som så på norske teknologifond i 2005, fikk et altfor positivt bilde av hvor lønnsom teknologiinvesteringer hadde vært.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. I 2005 ble det startet 10 norske aksjefond. Ti år senere, i 2015, eksisterte bare 6 av dem. De 4 nedlagte fondene hadde i gjennomsnitt tapt 3 % per år. De 6 overlevende hadde i snitt gitt 7 % per år. Hvis du ser kun på de overlevende, tror du at gjennomsnittlig årlig avkastning for norske aksjefond startet i 2005 var 7 %. Men den sanne gjennomsnittlige avkastningen for alle 10 fondene var:

Et annet eksempel er Oslo Børs Hovedindeks. Indeksen har en regel om at aksjer som faller under en viss omsetning eller markedsverdi, blir tatt ut. I perioden 2000–2020 ble over 30 selskaper fjernet fra indeksen, de fleste på grunn av konkurs eller svak utvikling. Hvis du ser på indeksens historiske kursgraf, ser du en jevn vekst – men du ser ikke de 30 tapte selskapene. Den reelle avkastningen for en investor som kjøpte alle selskaper på Oslo Børs i 2000, ville vært lavere enn indeksens avkastning.

Fordeler og ulemper

Survivorship bias har i seg selv ingen fordeler – det er en feilkilde. Men å være klar over den har flere fordeler. For det første kan du korrigere for skjevheten og få et mer realistisk bilde av historisk avkastning. For det andre kan du unngå å bli lurt av markedsføring som viser «våre beste fond» uten å opplyse om de nedlagte.

Ulempene er mange. Survivorship bias fører til:

• Overvurdering av forventet avkastning
• For høy risikovilje fordi man tror tap er sjeldnere enn de er
• Feilaktig sammenligning mellom aktive og passive fond (indeksfond slås kunstig oftere av overlevende aktive fond)
• Svekket tillit til finansielle analyser hvis man oppdager skjevheten i ettertid

For investorer som bruker historiske data til å bygge porteføljemodeller, er survivorship bias en alvorlig trussel. Hvis modellen er basert på overlevende data, vil den underestimere risiko og overestimere forventet avkastning. Dette kan føre til at man tar for stor risiko i forhold til sine mål.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at survivorship bias bare gjelder for aktive fond. Det er feil. Også passive indeksfond kan være påvirket, fordi indeksleverandører som S&P og Oslo Børs bytter ut selskaper. Indeksen overlever, men de dårlige selskapene forsvinner. En investor som kjøpte indeksfond i 2000, har ikke nødvendigvis fått samme avkastning som indeksen viser i ettertid, fordi indeksen ikke inkluderer kostnadene ved rebalansering og skatt på utbytte.

En annen misforståelse er at survivorship bias er det samme som «look-ahead bias» eller «instant history bias». Look-ahead bias handler om å bruke informasjon som ikke var tilgjengelig på analysetidspunktet. Instant history bias oppstår når et fond først blir inkludert i en database etter at det har vist gode resultater. Survivorship bias er spesifikt knyttet til at døde enheter fjernes.

Noen tror også at survivorship bias er et problem som bare rammer akademiske studier. I realiteten påvirker det alle som ser på historiske avkastningstall i brosjyrer, på nettsider eller i rapporter. Selv erfarne investorer kan bli lurt hvis de ikke er klar over at datagrunnlaget er selektert.

Oppsummering

Survivorship bias er en skjult, men betydningsfull feilkilde i finansielle analyser. Den oppstår når man kun ser på de investeringene som har overlevd, og ignorerer de som har feilet. Resultatet er at historisk avkastning fremstår høyere enn den egentlig var, og risikoen fremstår lavere.

For å unngå survivorship bias bør du:

• Bruke databaser som inkluderer alle fond, også nedlagte (for eksempel Morningstar Direct eller CRSP)
• Være skeptisk til markedsføring som viser «gjennomsnittlig avkastning for våre fond» uten å oppgi hvor mange fond som er nedlagt
• Justere forventningene nedover når du ser historiske indeksgrafer – de viser ikke alle taperne
• Husk at fortidens avkastning ikke er noen garanti for fremtiden, spesielt når dataene er selektert