Sum-of-the-parts (SOTP) – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er sum-of-the-parts?

Sum-of-the-parts (SOTP) er en verdsettelsesmetode som brukes til å finne verdien av et selskap ved å verdsette hver enkelt forretningsenhet eller divisjon hver for seg, og deretter summere disse verdiene. Metoden kalles også «breakup value» fordi den viser hva selskapet ville vært verdt dersom det ble splittet opp og hver del solgt separat.

For et konglomerat som består av flere helt forskjellige virksomheter – for eksempel et selskap som både driver med matproduksjon, industri og eiendom – gir SOTP et mer presist bilde enn å bruke én felles multiplikator på hele selskapet. Hver divisjon har nemlig ulik risiko, vekst og lønnsomhet, og fortjener derfor sin egen verdsettelsesmetode.

I Norge er SOTP særlig relevant for selskaper som Orkla, Aker og Kongsberg Gruppen, som har flere svært ulike forretningsområder. Investorer som ønsker å forstå om aksjen er under- eller overpriset, kan bruke SOTP til å sammenligne den beregnede verdien med dagens markedsverdi.

Forstå sum-of-the-parts

For å forstå SOTP må man først forstå fenomenet konglomeratrabatt. Studier viser at konglomerater ofte handles med en rabatt på 10–20 % sammenlignet med summen av delene. Årsaken kan være at markedet synes det er vanskelig å verdsette sammensatte selskaper, eller at ledelsen ikke klarer å skape like god avkastning i alle divisjoner.

SOTP avdekker denne rabatten ved å sette en uavhengig verdi på hver divisjon. Hvis den samlede SOTP-verdien er høyere enn markedsverdien, kan det være et signal om at aksjen er undervurdert. Motsatt kan en lavere SOTP-verdi indikere overprising.

Metoden minner om NAV-verdsettelse (net asset value) som brukes for eiendomsselskaper, men SOTP tar i større grad hensyn til inntjening og vekstpotensial i hver divisjon. Det er også vanlig å justere for gjeld og kontanter for å komme frem til egenkapitalverdien.

Hvordan fungerer sum-of-the-parts?

SOTP-verdsettelse følger en systematisk prosess i fem trinn:

1. Identifiser selskapets divisjoner eller forretningsenheter. Dette kan være rapporterte segmenter i årsrapporten, eller mer detaljerte inndelinger.

2. Velg en verdsettelsesmetode for hver divisjon. Vanlige metoder er EBITDA-multiplikator (EV/EBITDA), P/E-multiplikator, eller diskontert kontantstrøm (DCF). Valget avhenger av bransje og tilgjengelig data.

3. Beregn verdien av hver divisjon ved å multiplisere et nøkkeltall (som EBITDA) med en relevant multiplikator, eller bruk DCF for mer nøyaktighet.

4. Summer verdiene av alle divisjoner for å få enterprise value (EV). Trekk deretter fra netto rentebærende gjeld (gjeld minus kontanter) for å finne egenkapitalverdien.

5. Sammenlign den beregnede egenkapitalverdien med selskapets markedsverdi. Differansen viser eventuell konglomeratrabatt eller -premie.

Det finnes ingen enkel formel for SOTP, men prosessen kan oppsummeres som: Egenkapitalverdi = (Sum av divisjonsverdier) – Netto gjeld. Hver divisjonsverdi beregnes for eksempel som EBITDA × multiplikator.

Historisk bakgrunn

Sum-of-the-parts som begrep ble særlig kjent under oppkjøpsbølgen på 1980-tallet i USA. Da oppdaget investorer som Warren Buffett og aktivistfond at mange konglomerater var verdt mer som en samling enkeltbedrifter enn som ett samlet selskap. Dette førte til en bølge av oppkjøp, fisjoner og salg av divisjoner.

I Norge har SOTP blitt stadig mer relevant etter at flere store konsern har gjennomført fisjoner for å frigjøre verdier. For eksempel ble Norsk Hydro splittet i flere selskaper, og Orkla har solgt ut en rekke divisjoner for å fokusere på kjernevirksomheten.

Metoden er i dag en standarddel av verktøykassen til aksjeanalytikere og verdsettelseseksperter, spesielt når de vurderer komplekse selskaper med flere forretningsområder.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Konglomerat AS», som har tre divisjoner: Mat, Industri og Eiendom. Selskapet har en markedsverdi på 3 000 MNOK. Vi vil bruke SOTP for å sjekke om aksjen er undervurdert.

Først samler vi inn data for hver divisjon:

• Mat: EBITDA 100 MNOK. Sammenlignbare selskaper handles til 8x EBITDA.
• Industri: EBITDA 150 MNOK. Multiplikator 10x.
• Eiendom: EBITDA 200 MNOK. Multiplikator 12x.

Deretter beregner vi verdien av hver divisjon:

Divisjon	EBITDA (MNOK)	Multiplikator	Verdi (MNOK)
Mat	100	8x	800
Industri	150	10x	1 500
Eiendom	200	12x	2 400
Sum			4 700

Enterprise value (EV) blir 4 700 MNOK. Selskapet har netto gjeld på 800 MNOK (1 000 MNOK i gjeld minus 200 MNOK i kontanter). Egenkapitalverdien blir da 4 700 – 800 = 3 900 MNOK.

Sammenlignet med markedsverdien på 3 000 MNOK, gir dette en konglomeratrabatt på 900 MNOK, eller 23 %. Dette kan indikere at aksjen er undervurdert, og at det kan være potensial for verdiskapning gjennom fisjon eller salg av divisjoner.

En graf som viser utviklingen i SOTP-verdi versus markedsverdi over tid, vil typisk ha en kurve for SOTP som ligger over markedsprisen, med mindre markedet plutselig justerer seg.

Fordeler og ulemper

Fordeler med sum-of-the-parts:

• Avdekker underliggende verdi som kan skjules av konglomeratstrukturen.
• Gir et mer nyansert bilde enn enkle multiplikatorer på konsernnivå.
• Nyttig for aksjonærer som ønsker å påvirke ledelsen til å realisere verdier.
• Kan brukes til å vurdere oppkjøpsmuligheter og synergier.

Ulemper:

• Tidkrevende og krever detaljert innsikt i hver divisjon.
• Valg av multiplikatorer og forutsetninger er subjektivt og kan gi store utslag.
• Metoden tar ikke automatisk hensyn til synergier mellom divisjonene.
• For selskaper med tett integrerte divisjoner kan det være vanskelig å skille verdiene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at sum-of-the-parts alltid gir en høyere verdi enn markedsprisen. Det stemmer ikke – hvis divisjonene er overpriset i forhold til sammenlignbare selskaper, kan SOTP-verdien være lavere enn markedsverdien.

En annen misforståelse er at metoden er enkel og rask. I virkeligheten krever den grundig analyse av hver divisjon, og små endringer i multiplikatorer kan gi store utslag. For eksempel kan en endring fra 8x til 9x på én divisjon endre totalverdien med flere hundre millioner.

Mange tror også at SOTP kan brukes på alle selskaper. Metoden er best egnet for konglomerater med klart adskilte divisjoner som kan verdsettes uavhengig. For ensartede selskaper gir en enkel multiplikatoranalyse like godt bilde.

Oppsummering

Sum-of-the-parts er en verdsettelsesmetode som gir investorer et kraftig verktøy for å analysere konglomerater og andre sammensatte selskaper. Ved å verdsette hver divisjon separat og summere verdiene, kan man avdekke konglomeratrabatter og identifisere potensielle investeringsmuligheter.

Metoden har både styrker og svakheter. Den krever god innsikt i selskapets virksomheter og en bevissthet om at forutsetningene påvirker resultatet. Brukt sammen med andre verktøy som DCF og komparativ verdsettelse, kan SOTP bidra til bedre investeringsbeslutninger.

For norske investorer er SOTP spesielt relevant i lys av flere fisjoner og restruktureringer i større konsern. Å forstå metoden kan gi et konkurransefortrinn i jakten på undervurderte aksjer.