Hva er subordinert refinansieringsrisiko?

Subordinert refinansieringsrisiko er en kombinasjon av to begreper: subordinert gjeld og refinansieringsrisiko. Subordinert gjeld, også kalt ansvarlig lån eller etterstilt gjeld, er lån som ved en eventuell konkurs eller avvikling har lavere prioritet enn annen gjeld. Det vil si at andre kreditorer (som banker og obligasjonseiere med seniorgjeld) får betalt først. Denne gjelden bærer derfor høyere risiko og gir typisk høyere rente.

Refinansieringsrisiko er risikoen for at et selskap ikke klarer å skaffe ny finansiering når et eksisterende lån forfaller. Dette kan skyldes endringer i kredittmarkedet, svekket kredittverdighet eller ugunstige makroøkonomiske forhold. Når subordinert gjeld kombineres med refinansieringsrisiko, oppstår en særlig farlig situasjon: Selskapet må ikke bare finne en ny långiver, men denne långiveren må være villig til å akseptere en lavere prioritet enn andre kreditorer. Det gjør at subordinert refinansieringsrisiko ofte er høyere enn for seniorgjeld.

For investorer i aksjer og obligasjoner er det avgjørende å forstå denne risikoen, spesielt i selskaper med høy gjeldsgrad eller i regulerte bransjer som bank og forsikring. Et selskap som ikke klarer å refinansiere subordinert gjeld kan bli tvunget til å kutte utbytte, selge eiendeler eller i verste fall gå konkurs, noe som direkte påvirker aksjekursen og verdien på subordinerte obligasjoner.

Forstå subordinert refinansieringsrisiko

For å forstå subordinert refinansieringsrisiko må vi først se på hvordan subordinert gjeld skiller seg fra annen gjeld. I en norsk banks balanse finner vi ofte flere lag med gjeld: innskudd fra kunder, seniorobligasjoner og til slutt subordinerte lån. Subordinert gjeld fungerer som en buffer for andre kreditorer – den absorberer tap før egenkapitalen, men etter seniorgjelden. Derfor kalles den også ansvarlig kapital.

Refinansieringsrisikoen knyttet til subordinerte lån er spesielt høy fordi markedet for slik gjeld er mindre likvidt og mer følsomt for endringer i selskapets risiko. En bank som har utstedt et subordinert obligasjonslån på 500 millioner kroner med forfall om tre år, må i god tid før forfall begynne å sondere markedet. Hvis bankens kredittrating blir nedgradert i mellomtiden, kan rentekostnaden ved nytt lån bli betydelig høyere, eller det kan bli helt umulig å få plassert lånet.

I Norge har vi sett eksempler på at mindre sparebanker har hatt utfordringer med å refinansiere subordinerte lån i perioder med markedsuro. For eksempel under koronapandemien i 2020 strammet kredittmarkedet seg til, og flere banker måtte betale høyere renter eller utsette refinansieringen. Dette påvirket også aksjekursene, da investorene priset inn økt risiko for at bankene ikke ville oppfylle kapitalkravene.

Hvordan fungerer subordinert refinansieringsrisiko?

Mekanismen bak subordinert refinansieringsrisiko kan forklares i flere trinn. Først utsteder selskapet et subordinert lån med en bestemt løpetid, for eksempel 5 eller 10 år. I løpet av denne perioden betaler selskapet renter (kupong) til investorene. Når lånet nærmer seg forfall, må selskapet enten betale tilbake hovedstolen eller refinansiere – altså ta opp et nytt lån for å betale det gamle.

Dersom selskapets finansielle stilling har forverret seg – for eksempel på grunn av økte tap på utlån eller fallende inntjening – vil investorer kreve høyere rente for å kjøpe det nye subordinerte lånet. Hvis renten blir for høy, kan selskapet velge å ikke refinansiere, men da må det finne andre måter å betale tilbake på. Det kan innebære å selge eiendeler, kutte utbytte eller utstede egenkapital, noe som ofte er ugunstig for aksjonærene.

I verste fall kan selskapet misligholde lånet hvis det verken klarer å betale tilbake eller refinansiere. For subordinerte lån betyr mislighold at investorene kan tape hele eller deler av investeringen, siden de står bakerst i køen ved en eventuell konkurs. For aksjonærene kan dette føre til kraftig kursfall, fordi markedet priser inn økt risiko for at selskapet må reise ny egenkapital på ugunstige vilkår.

Historisk bakgrunn

Subordinert gjeld har eksistert lenge, men ble særlig viktig etter finanskrisen i 2008. Før krisen hadde mange banker for lav kapitaldekning, noe som forsterket krisen da tapene hopet seg opp. Som et svar innførte reguleringsmyndighetene strengere kapitalkrav gjennom Basel III-regelverket. Dette regelverket stiller krav til at banker må ha en viss mengde ansvarlig kapital, hvor subordinerte lån kan inngå som en del av tilleggskapitalen (Tier 2).

I Norge har Finanstilsynet og Norges Bank fulgt opp med nasjonale krav. For eksempel må norske banker ha en motsyklisk kapitalbuffer som varierer med konjunkturene. Subordinerte lån er et fleksibelt verktøy for å oppfylle disse kravene, men de kommer med refinansieringsrisiko. Under finanskrisen i 2008 og eurokrisen i 2011-2012 opplevde flere europeiske banker at markedet for subordinerte obligasjoner tørket inn, noe som tvang dem til å søke statsstøtte eller gjennomføre nødemisjoner.

I nyere tid har koronapandemien i 2020 vist at subordinert refinansieringsrisiko fortsatt er relevant. Selv om norske banker stort sett klarte seg godt, måtte enkelte mindre aktører betale høyere renter eller utsette refinansieringer. Dette understreker viktigheten av å overvåke både selskapsspesifikke forhold og markedsforholdene.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med en fiktiv norsk sparebank, «Norsk Sparebank AS». Banken har utstedt et subordinert obligasjonslån på 200 millioner kroner med forfall 1. januar 2025. Løpetiden er 7 år, og renten er fastsatt til 5 % årlig. Per i dag har banken en kapitaldekning på 15 %, godt over myndighetskravet på 13 %.

Mot slutten av 2024 begynner banken å sondere markedet for refinansiering. Dessverre har bankens utlånstap økt på grunn av en lokal økonomisk nedgang, og kredittratingen er nedgradert fra A til BBB+. Når banken prøver å plassere et nytt subordinert lån på 200 millioner kroner, må den tilby en rente på 7 % for å tiltrekke seg investorer. Dette er 2 prosentpoeng høyere enn det gamle lånet, noe som vil øke rentekostnadene med 4 millioner kroner per år.

Hvis banken ikke klarer å refinansiere i det hele tatt, må den bruke egenkapital til å betale tilbake lånet. Det vil redusere kapitaldekningen til 12 %, under myndighetskravet. Banken må da kutte utbytte, selge eiendeler eller utstede nye aksjer til en lav kurs. Aksjekursen faller fra 100 kroner til 70 kroner på nyheten. Investorer i det subordinerte lånet står i fare for å få bare delvis tilbakebetaling hvis banken må rekapitalisere på ugunstige vilkår.

Fordeler og ulemper

Fordeler for utsteder (selskapet):

  • Lavere kostnad enn egenkapital: Renter på subordinert gjeld er fradragsberettiget, noe som gir en skattefordel.
  • Fleksibilitet: Subordinert gjeld kan struktureres med ulike løpetider og innløsningsklausuler.
  • Styrker kapitaldekningen: For banker teller subordinerte lån som kapital, noe som gjør det lettere å oppfylle regulatoriske krav.

    • Ulemper for utsteder:

  • Høyere rente enn seniorgjeld på grunn av høyere risiko.
  • Refinansieringsrisiko: Ved forfall må selskapet finne nye investorer, noe som kan være vanskelig i dårlige tider.
  • Begrensninger: Subordinerte lån har ofte vilkår som begrenser utbytte eller annen gjeldsutstedelse.

    • Fordeler for investorer:

  • Høyere avkastning: Subordinerte obligasjoner gir typisk 1-3 prosentpoeng høyere rente enn seniorobligasjoner fra samme utsteder.
  • Potensial for kursstigning hvis kredittverdigheten bedres.

    • Ulemper for investorer:

  • Høyere risiko: Ved mislighold eller konkurs får investorene betalt etter seniorgjeld, men før aksjonærene.
  • Refinansieringsrisiko: Hvis selskapet ikke klarer å refinansiere, kan obligasjonene falle i kurs eller bli misligholdt.
  • Mindre likvidt marked: Subordinerte obligasjoner omsettes ofte sjeldnere og har større spread.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Subordinert gjeld er like trygg som seniorgjeld. Sannheten er at subordinert gjeld har lavere prioritet og derfor høyere risiko. Selv om selskapet er solid, kan en nedgradering eller markedsuro gjøre refinansiering vanskelig.

Misforståelse 2: Refinansieringsrisiko gjelder bare for dårlige selskaper. Selv solide selskaper kan oppleve refinansieringsproblemer i perioder med finansiell uro, for eksempel under en kredittkrise. I 2008 måtte flere banker med god rating betale høye renter eller utsette refinansiering.

Misforståelse 3: Subordinert gjeld er alltid en del av kjernekapitalen. Nei, subordinerte lån er oftest tilleggskapital (Tier 2) og kan ikke erstatte egenkapital fullt ut. Regulatoriske krav setter grenser for hvor mye slik gjeld som kan regnes som kapital.

Misforståelse 4: Hvis et selskap ikke kan refinansiere, går det alltid konkurs. Selskapet kan alternative løsninger som å selge eiendeler, kutte utbytte eller utstede nye aksjer. Konkurs er siste utvei, men risikoen for aksjonærene er likevel betydelig.

Oppsummering

Subordinert refinansieringsrisiko er en viktig faktor for investorer i både obligasjoner og aksjer, spesielt i regulerte bransjer som bank og forsikring. Risikoen oppstår når et selskap må refinansiere subordinerte lån ved forfall, og markedet er ugunstig eller selskapets kredittverdighet har svekket seg.

For aksjonærer kan dette føre til kursfall, redusert utbytte eller fortynning av eierandel. For obligasjonseiere kan det bety høyere risiko for mislighold og tap. Derfor bør investorer alltid vurdere selskapets kapitalstruktur, løpetidsprofil og markedssituasjonen når de investerer i selskaper med subordinert gjeld.

Ved å forstå mekanismene bak subordinert refinansieringsrisiko kan du ta bedre informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser. Husk at høyere avkastning alltid kommer med høyere risiko, og subordinert gjeld er et godt eksempel på dette.