Hva er subordinert obligasjon yield to maturity? – Forklaring og eksem

Hva er subordinert obligasjon yield to maturity?

Subordinert obligasjon yield to maturity (YTM) er et sentralt begrep for investorer i det norske obligasjonsmarkedet. Det kombinerer to viktige konsepter: subordinerte obligasjoner (også kalt ansvarlige lån) og yield to maturity (internrente til forfall). En subordinert obligasjon er et gjeldsinstrument som ved en eventuell konkurs eller avvikling av utstederen har lavere prioritet enn senior gjeld. Det betyr at investorene i subordinerte obligasjoner får tilbakebetalt sine midler først etter at alle senior kreditorer har fått sitt. Denne økte risikoen må kompenseres med høyere avkastning.

Yield to maturity er den totale avkastningen en investor kan forvente å få dersom obligasjonen holdes helt frem til forfallsdatoen. Den tar hensyn til alle fremtidige kupongbetalinger, eventuell kursgevinst eller kurstap ved innløsning, samt tidspunktet for disse betalingene. YTM uttrykkes som en årlig prosentsats og fungerer som et sammenligningsgrunnlag på tvers av ulike obligasjoner.

Når vi snakker om subordinert obligasjon YTM, er det altså den risikojusterte avkastningen for en obligasjon med lavere prioritet. For eksempel kan en norsk sparebank utstede en subordinert obligasjon med en kupongrente på 5 % og løpetid på 5 år. Dersom obligasjonen handles til under pari (f.eks. 95 % av pålydende), vil YTM bli høyere enn kupongrenten fordi investoren får en ekstra gevinst ved innløsning. Denne mekanismen gjør YTM til et mer presist mål på avkastning enn kupongrenten alene.

Forstå subordinert obligasjon yield to maturity

For å forstå subordinert obligasjon YTM må vi først se nærmere på hva subordinering innebærer i praksis. I Norge reguleres subordinerte obligasjoner av finansforetaksloven og eventuelle vilkår i låneavtalen. Ved en konkurs vil utsteders eiendeler fordeles etter en prioritetsrekkefølge: først kommer fortrinnsberettigede krav (som lønn og skatt), deretter senior usikrede krav, så subordinerte krav, og til slutt egenkapital. Investorer i subordinerte obligasjoner står derfor i fare for å tape hele investeringen dersom utsteder går konkurs og det ikke er nok midler igjen etter at senior kreditorer er dekket.

Yield to maturity er et matematisk konsept som løser en internrente. Den tar hensyn til at penger mottatt i dag er mer verdt enn penger mottatt i fremtiden. For en subordinert obligasjon med faste kupongbetalinger og et kjent pålydende ved forfall, kan YTM beregnes ved å sette nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer lik dagens markedspris. Dette er en iterativ prosess, men de fleste investorer bruker regneark eller finansielle kalkulatorer.

Det er viktig å skille YTM fra kupongrenten. Kupongrenten er den årlige renten utsteder betaler basert på obligasjonens pålydende. Hvis obligasjonen handles til pari (100 % av pålydende), er YTM lik kupongrenten. Men handles den til under pari (disagio), blir YTM høyere, og handles den over pari (agio), blir YTM lavere. For subordinerte obligasjoner er det vanlig at de handles til under pari på grunn av høyere risiko, noe som gir en høyere YTM enn kupongrenten.

Hvordan fungerer subordinert obligasjon yield to maturity?

Beregningen av YTM for en subordinert obligasjon følger samme prinsipp som for andre obligasjoner, men risikopremien er høyere. Den matematiske formelen for YTM er:

Pris = Σ (Kupong / (1+YTM)^t) + (Pålydende / (1+YTM)^n)

Her er:

• Pris: dagens markedspris på obligasjonen (ofte oppgitt i prosent av pålydende)
• Kupong: årlig kupongbetaling (i kroner eller prosent)
• t: tidsperiode for hver kupong (typisk år 1 til n)
• n: antall år til forfall
• YTM: den årlige internrenten vi løser for

Siden ligningen ikke kan løses algebraisk, må den løses numerisk, for eksempel med funksjonen IRR i Excel eller en finans kalkulator.

Flere faktorer påvirker YTM for subordinerte obligasjoner. Den viktigste er utsteders kredittverdighet. Dersom utsteder får en nedgradering fra kredittvurderingsbyråer, vil obligasjonskursen falle og YTM stige. Løpetiden spiller også en rolle – lengre løpetid gir større usikkerhet og ofte høyere YTM. I tillegg påvirker det generelle rentenivået; når Norges Bank setter opp styringsrenten, faller kursene på eksisterende obligasjoner og YTM øker.

For subordinerte obligasjoner er det også verdt å merke seg at de ofte har såkalte «step-up»-klausuler, der kupongrenten øker etter en viss tid dersom obligasjonen ikke innløses. Dette kan påvirke YTM-beregningen, ettersom fremtidige kontantstrømmer blir høyere. Investorer bør alltid lese lånevilkårene nøye.

Historisk bakgrunn

Subordinerte obligasjoner har en lang historie i det norske finansmarkedet, men ble særlig vanlige etter finanskrisen i 2008. Banker og forsikringsselskaper bruker dem som et ledd i å oppfylle myndighetenes kapitaldekningskrav. I Norge reguleres slike lån av Finanstilsynet og må følge reglene i CRR/CRD IV (Capital Requirements Regulation and Directive). Subordinerte obligasjoner klassifiseres ofte som hybridkapital eller ansvarlig kapital og kan i noen tilfeller regnes med i kjernekapitalen (CET1) dersom de oppfyller spesifikke vilkår.

Et kjent norsk eksempel er DNB Bank ASA som har utstedt flere subordinerte obligasjoner med ulike løpetider og kupongrenter. I 2017 utstedte DNB en subordinert obligasjon med 10 års løpetid og en kupongrente på 3,5 %. På grunn av bankens sterke kredittprofil ble obligasjonen raskt fulltegnet, men den ble likevel priset med en margin over tilsvarende senior obligasjoner.

I de senere år har interessen for subordinerte obligasjoner økt blant private investorer i Norge, delvis på grunn av lave renter på sparekontoer og statsobligasjoner. Flere norske sparebanker og forretningsbanker har utstedt slike obligasjoner med kupongrenter på 4–7 %, noe som har tiltrukket seg investorer på jakt etter høyere avkastning. Samtidig har Finanstilsynet advart om at risikoen er betydelig, og at investorer må forstå at de kan tape hele beløpet.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med en fiktiv norsk sparebank, «Nordvest Sparebank». Banken utsteder en subordinert obligasjon med følgende vilkår:

• Pålydende: 1 000 000 NOK
• Kupongrente: 6 % (årlig, betales etterskuddsvis)
• Løpetid: 5 år
• Dagens markedspris: 95 % av pålydende, dvs. 950 000 NOK

Kontantstrømmene blir:

• År 1–4: 60 000 NOK hvert år (6 % av 1 000 000)
• År 5: 60 000 NOK + 1 000 000 NOK (siste kupong + innløsning)

Ved å bruke Excel-funksjonen IRR (eller en finansiell kalkulator) finner vi at YTM er omtrent 7,2 %. Dette er høyere enn kupongrenten på 6 % fordi obligasjonen handles under pari. Investoren får altså en årlig avkastning på 7,2 % forutsatt at obligasjonen holdes til forfall og at alle kuponger reinvesteres til samme rente.

Tabellen under viser kontantstrømmene og nåverdiberegningen:

Fordeler og ulemper

Subordinerte obligasjoner med høy YTM kan være attraktive for investorer som ønsker høyere avkastning enn det senior obligasjoner eller bankinnskudd gir. I et lavrentemiljø har de blitt populære blant norske private investorer. I tillegg kan de bidra til diversifisering i en portefølje, ettersom avkastningen ikke er perfekt korrelert med aksjemarkedet.

Ulempene er imidlertid betydelige. Den viktigste er kredittrisikoen: ved konkurs kan investoren tape hele investeringen. Subordinerte obligasjoner har også lavere likviditet enn senior obligasjoner, noe som gjør dem vanskeligere å selge før forfall uten å måtte akseptere en lav pris. I tillegg er de ofte mindre transparente, og vilkårene kan inneholde klausuler som gir utsteder rett til å utsette kupongbetalinger eller forlenge løpetiden.

For å oppsummere fordelene og ulempene kan vi sette dem opp i en tabell:

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at YTM er en garantert avkastning. YTM forutsetter at alle kupongbetalinger reinvesteres til samme rente som YTM selv. I praksis kan reinvesteringsrenten være lavere eller høyere, noe som påvirker den faktiske avkastningen. Dette kalles reinvesteringsrisiko.

En annen misforståelse er at subordinerte obligasjoner alltid gir høyere avkastning enn senior obligasjoner. Selv om det ofte er tilfellet, avhenger det av utsteders kredittverdighet og markedssituasjonen. En solid bank som DNB kan utstede subordinerte obligasjoner med en relativt lav YTM, mens en mindre solid utsteder kan ha senior obligasjoner med høy YTM.

Mange tror også at YTM er det samme som kupongrenten. Som vi har sett, er YTM et mer omfattende mål som inkluderer kursgevinst eller kurstap. Bare når obligasjonen handles til pari (100 % av pålydende) er YTM lik kupongrenten. For subordinerte obligasjoner som ofte handles under pari, vil YTM være høyere.

Endelig er det en misforståelse at subordinerte obligasjoner er trygge fordi de betaler høy rente. Høy rente er nettopp et signal om høyere risiko. Investorer bør alltid undersøke utsteders finansielle stilling og kredittvurdering før de kjøper.

Oppsummering

Subordinert obligasjon yield to maturity er et nøkkelbegrep for investorer som vurderer ansvarlige lån i det norske markedet. Det kombinerer forståelsen av subordinering (lavere prioritet ved konkurs) med yield to maturity (internrente til forfall). YTM gir et mer presist bilde av forventet avkastning enn kupongrenten, spesielt når obligasjonen handles til en annen kurs enn pari.

Beregningen av YTM tar hensyn til alle kontantstrømmer og tidspunktet for dem, og den påvirkes av faktorer som kredittrisiko, løpetid og markedsrenter. Subordinerte obligasjoner tilbyr potensielt høyere avkastning, men med betydelig høyere risiko og lavere likviditet. Historisk har de vært viktige for norske bankers kapitaldekning, og de har blitt mer tilgjengelige for private investorer de senere årene.

For å lykkes med investeringer i subordinerte obligasjoner bør investorer sette seg grundig inn i vilkårene, vurdere utsteders kredittverdighet, og være klar over at YTM ikke er en garanti, men et estimat. Ved å forstå både mulighetene og risikoene kan man ta mer informerte beslutninger.