Hva er subordinert loss given default?

Subordinert loss given default (LGD) er et begrep som brukes i kredittrisikoanalyse for å beskrive hvor mye en långiver eller investor forventer å tape når en låntaker misligholder en subordinert gjeldsforpliktelse. Subordinert gjeld er gjeld som i tilfelle konkurs eller avvikling rangerer etter annen, mer senior gjeld. Det betyr at subordinerte kreditorer først får utbetalt når alle senior kreditorer har fått sitt. Dersom det ikke er nok midler igjen, kan tapet bli svært høyt.

LGD uttrykkes normalt som en prosentandel av eksponeringen ved mislighold (exposure at default, EAD). For eksempel, hvis en subordinert obligasjon har en LGD på 70 %, betyr det at investoren i gjennomsnitt taper 70 % av det utestående beløpet når selskapet misligholder. De resterende 30 % er gjenvinningsgraden (recovery rate).

I praksis er subordinert LGD en nøkkelparameter for både banker som vurderer utlån og investorer som handler med selskapsobligasjoner. For aksjeinvestorer er det også relevant, fordi høy subordinert gjeld kan øke konkursrisikoen og påvirke egenkapitalverdien.

Forstå subordinert loss given default

For å forstå subordinert LGD må man først kjenne til prioriteringsrekkefølgen i et selskaps kapitalstruktur. Ved en konkurs blir selskapets eiendeler solgt, og inntektene fordeles etter en fastsatt rangordning. Senior sikret gjeld (for eksempel pantelån) får først utbetaling, deretter senior usikret gjeld, så subordinert gjeld, og til slutt aksjonærene. Jo lavere prioritet, desto større er risikoen for å tape hele eller deler av investeringen.

Subordinert LGD måler altså tapet på den delen av gjelden som har lavest prioritet blant kreditorene. Fordi subordinerte kreditorer står sist i køen, er gjenvinningsgraden ofte lav. Ifølge historiske data fra Moody's har gjennomsnittlig gjenvinningsgrad for subordinert usikret gjeld ligget rundt 30-40 %, mens senior sikret gjeld har hatt gjenvinningsgrader på 60-80 %. Dette gir en subordinert LGD på 60-70 %.

Det er viktig å skille mellom LGD og sannsynlighet for mislighold (probability of default, PD). PD forteller hvor sannsynlig det er at låntakeren misligholder, mens LGD forteller hvor stort tapet blir dersom misligholdet inntreffer. Begge inngår i beregningen av forventet tap (expected loss, EL).

Hvordan fungerer subordinert loss given default?

Subordinert LGD fungerer som en risikomåler for långivere og investorer. Når en bank eller et forsikringsselskap vurderer å kjøpe en subordinert obligasjon, bruker de LGD sammen med PD og EAD for å estimere hvor mye de kan forvente å tape over tid. Dette påvirker prisingen av gjelden: jo høyere LGD, desto høyere rente krever investorene.

I Basel-regelverket for bankkapitalkrav er LGD en sentral faktor i beregningen av risikovektede eiendeler. For subordinert gjeld settes ofte LGD til 75 % i standardmetoden, mens interne modeller kan gi mer presise estimater basert på historiske data og sikkerheter.

Formelen for LGD er enkel: LGD = 1 – Recovery Rate. Recovery rate er den andelen av eksponeringen som blir gjenvunnet gjennom konkursboet. For subordinert gjeld er recovery rate ofte lav, men den kan variere mye avhengig av bransje, konjunkturer og kvaliteten på selskapets eiendeler. En tabell under viser typiske LGD-verdier for ulike gjeldstyper.

Historisk bakgrunn

Begrepet loss given default ble utviklet som en del av moderne kredittrisikomodellering på 1990-tallet, særlig i forbindelse med Basel II-regelverket. Før dette ble kredittrisiko ofte vurdert mer skjønnsmessig. Basel-komiteen innførte en mer kvantitativ tilnærming der LGD, PD og EAD ble standardiserte komponenter.

Subordinert gjeld har eksistert lenge, men det var først etter flere store konkurser – som Enron og WorldCom – at investorer ble mer bevisste på hvor stor forskjellen i gjenvinningsgrad faktisk er. Moody's og andre ratingbyråer begynte å publisere detaljerte studier av gjenvinningsgrader for ulike gjeldstyper, noe som ga grunnlag for mer nøyaktige LGD-estimater.

I Norge har markedet for subordinerte selskapsobligasjoner vokst betydelig de siste ti årene. Flere norske banker og energiselskaper har utstedt ansvarlige lån og hybridobligasjoner som er subordinert. Investorene har lært at høyere avkastning kommer med en reell risiko for større tap ved mislighold.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk selskap, for eksempel Norsk Kraft AS, som har følgende kapitalstruktur:

  • Senior banklån: 200 millioner NOK (sikret med pant i kraftverk)
  • Senior usikret obligasjon: 100 millioner NOK
  • Subordinert obligasjon: 50 millioner NOK
  • Egenkapital: 30 millioner NOK

    • Selskapet går konkurs, og eiendelene selges for 250 millioner NOK. Etter at senior banklån er nedbetalt (200 mill.), gjenstår 50 mill. Senior usikrede kreditorer får 50 mill., som dekker halvparten av deres krav (50 % recovery, LGD=50 %). Subordinerte kreditorer får ingenting fordi alle midler er oppbrukt. Deres gjenvinningsgrad er 0 %, og subordinert LGD er 100 %.

    I et annet scenario hvor eiendelene selges for 280 mill., får senior banklån 200 mill., senior usikret får 80 mill. (80 % recovery, LGD=20 %), og subordinerte får ingenting fortsatt. Først når salgssummen overstiger 300 mill., vil subordinerte kreditorer få noe igjen. Dette illustrerer hvor sensitiv subordinert LGD er for verdien av selskapets eiendeler.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • For utstedere: Subordinert gjeld er ofte billigere enn egenkapital og kan forbedre kredittratingen for senior gjeld fordi den fungerer som en buffer.
  • For investorer: Høyere rente (kupong) sammenlignet med senior gjeld. Subordinerte obligasjoner kan gi god avkastning i et lavrentemiljø.
  • For risikostyring: Subordinert LGD gir et presist mål på tapspotensialet, noe som hjelper investorer å prissette risikoen.

    • Ulemper:

  • Høy taprisiko: Ved konkurs kan subordinerte kreditorer tape hele investeringen, som vist i eksemplet over.
  • Likviditetsrisiko: Subordinerte obligasjoner omsettes ofte i et tynnere marked, noe som kan gjøre dem vanskeligere å selge.
  • Kompleksitet: Å estimere LGD krever god innsikt i selskapets kapitalstruktur og konkurslovgivning. For norske investorer er det viktig å kjenne til at norsk konkursbehandling følger dekningsloven, som gir senior kreditorer fortrinnsrett.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Subordinert LGD er alltid 100 %. Dette stemmer ikke. Selv om risikoen er høy, kan subordinerte kreditorer få deler av investeringen tilbake dersom det er nok eiendeler. Historiske data viser en gjennomsnittlig gjenvinningsgrad på 30-40 % for subordinert usikret gjeld.

Misforståelse 2: LGD og PD er det samme. Nei, PD måler sannsynligheten for mislighold, mens LGD måler tapet når misligholdet først har skjedd. En lav PD betyr ikke nødvendigvis lav LGD.

Misforståelse 3: Subordinert gjeld er alltid risikabelt. Risikoen varierer. Subordinert gjeld i solide selskaper med mye sikrede eiendeler kan ha moderat LGD. Det er viktig å vurdere selskapets totale gjeldsgrad og eiendelsdekning.

Oppsummering

Subordinert loss given default er et sentralt begrep for alle som investerer i selskapsobligasjoner eller analyserer kredittrisiko. Det måler den forventede tapandelen på subordinert gjeld ved mislighold, og er typisk høyere enn for senior gjeld på grunn av lavere prioritet i konkursboet.

For investorer gir forståelse av subordinert LGD et bedre grunnlag for å vurdere risikojustert avkastning. Sammen med PD og EAD utgjør LGD grunnlaget for forventet tap, som er en hjørnestein i moderne kredittrisikostyring. Husk alltid å sette deg inn i selskapets kapitalstruktur og gjeldens vilkår før du investerer i subordinerte instrumenter.