Subordinert kredittspread – en grundig forklaring for investorer

Hva er subordinert kredittspread?

Subordinert kredittspread er et begrep som kombinerer to sentrale finansielle konsepter: subordinert gjeld og kredittspread. Subordinert gjeld, også kalt ansvarlig lån i Norge, er gjeld som har lavere prioritet enn annen gjeld ved en eventuell konkurs. Det betyr at dersom utstederen går konkurs, må alle andre kreditorer (som senior obligasjonseiere og innskytere) få sine krav dekket før investorer i subordinerte obligasjoner får noe. Kredittspread er forskjellen i avkastning mellom en obligasjon og en risikofri referanse, for eksempel norske statsobligasjoner. Subordinert kredittspread er dermed meravkastningen investorer krever for å påta seg den ekstra risikoen som følger med subordinerte obligasjoner.

Spreaden uttrykkes vanligvis i basispunkter (bps), der 100 basispunkter tilsvarer 1 prosentpoeng. For eksempel, hvis en subordinert obligasjon fra DNB har en yield på 3,5 prosent og en sammenlignbar norsk statsobligasjon har en yield på 2,0 prosent, er spreaden 150 bps. Denne differansen kompenserer investoren for risikoen for at banken kan misligholde eller at obligasjonen kan bli nedskrevet som ledd i en bankredning (bail-in).

I Norge er subordinerte obligasjoner særlig utbredt i banksektoren, der de brukes til å oppfylle regulatoriske kapitalkrav som AT1 (Additional Tier 1) og T2 (Tier 2). Spreaden på disse obligasjonene gir et direkte innblikk i hvordan markedet vurderer kredittrisikoen til den enkelte banken og banksektoren som helhet.

Forstå subordinert kredittspread

For å forstå subordinert kredittspread må man først forstå hva som driver den. Den viktigste faktoren er kredittverdigheten til utstederen. For norske banker vurderes spreaden opp mot ratingbyråenes vurderinger, bankens kapitaldekning og resultater. Jo høyere risiko for mislighold, desto høyere spread krever investorene. Makroøkonomiske forhold som rentenivå, BNP-vekst og arbeidsledighet påvirker også spreaden, fordi de påvirker bankenes utlånstap og inntjening.

Likviditet spiller også en rolle. Subordinerte obligasjoner er ofte mindre likvide enn seniorobligasjoner, noe som gjør at investorer krever en ekstra likviditetspremie. Strukturelle trekk ved obligasjonen, som om den har fast eller flytende rente, løpetid og eventuelle call-funksjoner (mulighet for tidlig innløsning), påvirker spreaden. For eksempel har evigvarende AT1-obligasjoner ofte en høyere spread fordi de mangler fast forfallsdato og kan bli nedskrevet eller konvertert til aksjer under gitte betingelser.

Det er også nyttig å sammenligne subordinert spread med senior spread for samme utsteder. Forskjellen kalles subordinasjonsspreaden. Denne differansen reflekterer den ekstra risikoen ved å stå bakerst i køen ved konkurs. I normale tider kan subordinasjonsspreaden ligge på 50-150 bps, men i krisetider kan den øke betydelig. For eksempel under finanskrisen i 2008 var subordinasjonsspreaden for flere norske banker over 300 bps.

Hvordan fungerer subordinert kredittspread?

Subordinert kredittspread beregnes som differansen mellom yield to maturity (YTM) på en subordinert obligasjon og YTM på en sammenlignbar risikofri referanseobligasjon. I praksis brukes ofte swaprenter i stedet for statsobligasjoner fordi statsobligasjoner kan ha lav likviditet eller ulik løpetid. For flytende renteobligasjoner er spreaden marginen over en referanserente som 3-måneders NIBOR.

En enkel formel for spreaden er: Spread (bps) = (Yield_sub - Yield_ref) * 100

Eksempel: En subordinert obligasjon med fast kupong på 4,5 prosent og en gjenværende løpetid på 5 år har en YTM på 4,5 prosent. En 5-årig norsk statsobligasjon har YTM på 2,0 prosent. Spreaden blir da (4,5 % - 2,0 %) * 100 = 250 bps.

Spreaden påvirker prisen på obligasjonen i annenhåndsmarkedet. Hvis spreaden øker (blir bredere), faller prisen på obligasjonen, og omvendt. Dette skyldes at investorer krever høyere avkastning for å holde obligasjonen, noe som oppnås gjennom lavere pris. For en investor som allerede eier obligasjonen, betyr en økende spread et kurstap. For en ny investor kan en høyere spread være en mulighet til å kjøpe seg inn til en lavere pris og potensielt høyere avkastning.

I det norske markedet handles subordinerte obligasjoner ofte over disk (OTC), og spreaden kan variere mye mellom ulike utstedere og tidspunkter. Store banker som DNB og Sparebank 1-gruppen har relativt likvide subordinerte obligasjoner, mens mindre sparebanker kan ha høyere spreader på grunn av lavere likviditet og høyere oppfattet risiko.

Historisk bakgrunn

Subordinerte obligasjoner har vært en del av det norske finansmarkedet i flere tiår, men de fikk fornyet betydning etter finanskrisen i 2008 og innføringen av Basel III-regelverket. Basel III stilte strengere krav til bankers kapitaldekning, og subordinerte obligasjoner ble et viktig verktøy for å oppfylle kravene til kjernekapital (AT1) og tilleggskapital (T2). Dette førte til en betydelig økning i utstedelser av subordinerte obligasjoner fra norske banker.

Historisk har spreadene på subordinerte obligasjoner svingt kraftig. I perioden før finanskrisen (2005-2007) var spreadene lave, ofte under 100 bps for de største bankene, fordi markedet hadde stor tillit til banksystemet. Under finanskrisen steg spreadene dramatisk, og for enkelte norske banker nådde de over 500 bps i 2009. Etter krisen normaliserte spreadene seg gradvis, men forble høyere enn før krisen, typisk i området 150-300 bps avhengig av bank.

Under covid-19-pandemien i mars 2020 økte spreadene igjen, men falt raskt etter at Norges Bank og andre sentralbanker satte inn omfattende tiltak for å støtte kredittmarkedene. Tabellen under viser en oversikt over gjennomsnittlig subordinert spread for norske banker i ulike perioder:

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med en norsk investor, Kari, som vurderer å investere i en subordinert obligasjon utstedt av Sparebank 1 SR-Bank. Obligasjonen har pålydende 1 000 000 kroner, fast kupong på 4,5 prosent og forfall 15. juni 2030. Samtidig gir en norsk 10-års statsobligasjon en yield på 2,0 prosent. Spreaden er dermed 250 bps.

Kari sammenligner med en senior obligasjon fra samme bank med kupong 3,5 prosent og samme løpetid, som har en spread på 150 bps. Forskjellen på 100 bps er subordinasjonsspreaden – kompensasjonen for at Kari står bakerst i køen ved en eventuell konkurs.

Tabellen under oppsummerer de tre alternativene:

Dette eksemplet illustrerer hvordan subordinert kredittspread fungerer i praksis og hvorfor den er høyere enn for seniorgjeld. For investorer som er komfortable med risiko, kan subordinerte obligasjoner være et attraktivt tillegg til renteporteføljen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med subordinert kredittspread er først og fremst knyttet til potensialet for høyere avkastning. Investorer som er villige til å påta seg ekstra risiko, kan oppnå en meravkastning sammenlignet med seniorobligasjoner og statsobligasjoner. I tillegg kan subordinerte obligasjoner gi diversifisering i en portefølje, ettersom de har en annen risikoprofil enn andre rentepapirer. For banker er subordinerte obligasjoner et viktig verktøy for å oppfylle regulatoriske kapitalkrav, noe som bidrar til et mer robust finanssystem.

Ulempene er imidlertid betydelige. Den største ulempen er den økte kredittrisikoen. Ved konkurs eller finansiell stress kan subordinerte obligasjoner bli nedskrevet eller konvertert til egenkapital, noe som kan føre til fullt tap for investoren. Likviditeten er ofte lavere enn for seniorobligasjoner, noe som gjør det vanskeligere å selge posisjonen raskt uten å påvirke prisen negativt. Subordinerte obligasjoner er også mer komplekse; mange har spesielle vilkår som step-up kuponger, evigvarende løpetid eller konverteringsrett, noe som krever grundig analyse.

For norske investorer er det viktig å være klar over at subordinerte obligasjoner fra banker er underlagt norsk lov om finansforetak og krisehåndtering. Dette innebærer at myndighetene kan beslutte nedskrivning eller konvertering av slike obligasjoner for å redde en bank i krise. Derfor passer subordinerte obligasjoner best for investorer med høy risikotoleranse og lang investeringshorisont.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at subordinert kredittspread er det samme som kredittspread for seniorgjeld. Det er feil – subordinert spread er alltid høyere fordi den kompenserer for lavere prioritet ved konkurs. En annen misforståelse er at høy spread automatisk betyr et godt kjøp. Høy spread kan være et signal om at markedet priser inn høy risiko, og det kan være grunn til bekymring for utstederens soliditet. Investorer bør derfor analysere årsaken til den høye spreaden før de investerer.

Noen tror at subordinerte obligasjoner fra banker er trygge fordi bankene er strengt regulert. Men subordinerte obligasjoner er nettopp ment å absorbere tap i krisetider, så de er blant de mest risikable rentepapirene en bank utsteder. En tredje misforståelse er at spreaden er konstant over tid. I virkeligheten svinger spreaden med markedsforhold, nyheter om utstederen og endringer i makroøkonomien. Investorer må derfor følge med på utviklingen.

Endelig er det en misforståelse at subordinert kredittspread kun er relevant for profesjonelle investorer. Selv om det er et avansert begrep, kan også private investorer med god kunnskap dra nytte av å forstå spreaden når de vurderer å investere i ansvarlige lån. Det er imidlertid viktig å gjøre grundig research og eventuelt søke råd fra en finansiell rådgiver.

Oppsummering

Subordinert kredittspread er et sentralt begrep for investorer som ønsker å forstå risiko og avkastning i ansvarlige lån. Den måler meravkastningen investorer krever for å holde subordinerte obligasjoner fremfor risikofrie statsobligasjoner. Spreaden påvirkes av utstederens kredittverdighet, markedsforhold, likviditet og regulatoriske krav.

For norske investorer er subordinerte obligasjoner særlig relevante i banksektoren, der de brukes til å oppfylle kapitalkrav. Spreaden gir et innblikk i markedets vurdering av bankenes soliditet og kan variere betydelig over tid. Historisk har vi sett at spreadene øker i krisetider og faller i rolige perioder.

Selv om subordinerte obligasjoner kan gi høyere avkastning, må investorer være klar over den økte risikoen, inkludert muligheten for nedskrivning ved bankkrise. En grundig forståelse av subordinert kredittspread hjelper investorer å ta mer informerte beslutninger i rentemarkedet. Husk at høy spread ikke alltid er en mulighet – det kan også være en advarsel.