SOTP – sum-of-the-parts verdsettelse forklart

Hva er SOTP?

SOTP er en forkortelse for det engelske uttrykket sum-of-the-parts, som på norsk kan oversettes til summen av delene. Metoden går ut på å verdsette et selskap ved å legge sammen verdien av hver enkelt forretningsenhet eller divisjon som om de var selvstendige selskaper. Dette står i kontrast til tradisjonelle verdsettelsesmetoder som ofte bruker en felles multiplikator (for eksempel P/E eller EV/EBITDA) på hele konsernets resultat.

SOTP er særlig relevant for konglomerater – store konserner som opererer innen flere helt forskjellige bransjer. For eksempel kan et norsk konsern eie både et oljeselskap, en fiskerivirksomhet og et eiendomsselskap. Hver av disse divisjonene har ulik risiko, vekstprofil og lønnsomhet, og derfor bør de verdsettes med ulike multipler.

Ved å summere de uavhengige verdiene får man en teoretisk totalverdi for konsernet. Denne verdien sammenlignes så med selskapets faktiske børsverdi for å se om aksjen handles til rabatt eller premium. Dersom summen av delene er høyere enn børskursen, kan det indikere at markedet ikke priser inn den fulle verdien av alle divisjonene.

Forstå SOTP

For å forstå SOTP må man først akseptere at ikke alle deler av et konsern er like mye verdt per krone i inntjening. Et teknologiselskap med høy vekst kan ha en P/E-multippel på 30, mens en moden industribedrift kanskje har en multippel på 10. Hvis man bruker en gjennomsnittlig multippel på hele konsernet, vil man undervurdere teknologi-delen og overvurdere industridelen.

SOTP løser dette ved å tilordne hver divisjon en egen verdsettelsesmetode. For en divisjon med stabile kontantstrømmer kan man bruke DCF (diskontert kontantstrøm). For en divisjon med sammenlignbare børsnoterte selskaper kan man bruke relative multipler som EV/EBITDA eller P/E. Deretter trekker man fra konsernets netto rentebærende gjeld og legger til eventuelle overskuddslikvider for å finne egenkapitalverdien.

Metoden forutsetter at konsernet rapporterer tilstrekkelig detaljerte segmenttall i årsrapporten. I Norge er dette regulert av IFRS 8, som krever at børsnoterte selskaper opplyser om resultat og eiendeler for hvert operativt segment. Uten slik informasjon blir SOTP-beregningen spekulativ.

Hvordan fungerer SOTP?

Prosessen med å utføre en SOTP-analyse kan deles inn i fire trinn. Først identifiserer man alle forretningsenhetene i konsernet og samler inn finansielle data for hver enhet – omsetning, driftsresultat, eiendeler og gjeld. Dette finner man gjerne i noteopplysningene i årsrapporten.

Andre trinn er å velge en verdsettelsesmetode for hver enhet. For en divisjon med mange sammenlignbare børsnoterte selskaper, for eksempel en bankdivisjon, kan man bruke P/B (pris/bok). For en vekstdivisjon som et medtech-selskap, kan man bruke EV/Sales. For eiendom kan man bruke NAV (net asset value). Valget av metode må begrunnes ut fra bransjepraksis.

Tredje trinn er å beregne verdien av hver enhet ved å multiplisere den valgte nøkkelindikatoren med den aktuelle multippelen. For eksempel: Hvis en divisjon har et driftsresultat (EBIT) på 200 millioner kroner og sammenlignbare selskaper handles til 12 ganger EBIT, er divisjonens verdi 2,4 milliarder kroner.

Fjerde trinn er å summere alle divisjonsverdiene, trekke fra konsernets netto rentebærende gjeld og eventuelle minoritetsinteresser, og legge til overskuddslikvider. Resultatet er den beregnede egenkapitalverdien. Denne sammenlignes med selskapets børsverdi for å vurdere om aksjen er under- eller overpriset.

Historisk bakgrunn

SOTP-metoden har røtter i corporate finance og ble særlig utviklet på 1980- og 1990-tallet da konglomerater var populære, og investorer begynte å stille spørsmål ved om sammenslåingen av ulike bransjer faktisk skapte merverdi. Forskning viste at mange konglomerater ble handlet med en rabatt – konglomeratrabatten – fordi markedet ikke klarte å prise de ulike delene riktig samlet.

I Norge har metoden blitt mye brukt av analytikere og investorer i forbindelse med selskaper som Orkla, Aker og Kongsberg Gruppen. For eksempel ble Orkla i flere år ansett å ha en betydelig konglomeratrabatt, noe som førte til at selskapet gjennomførte fisjoner og salg av ikke-kjernevirksomhet for å realisere verdier.

Internasjonalt ble SOTP kjent gjennom investorer som Warren Buffett og hedgefondforvaltere som oppdaget at de kunne kjøpe konglomerater til under summen av delene, for så å presse på for oppsplitting. Metoden er i dag en standard del av verktøykassen for aksjeanalytikere.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk konsern, Norsk Multi AS, som har tre divisjoner: Shipping, Eiendom og Teknologi. Selskapet er børsnotert med en markedsverdi på 8 milliarder kroner og har netto rentebærende gjeld på 1 milliard kroner.

Shipping-divisjonen har et driftsresultat (EBIT) på 300 millioner kroner. Sammenlignbare rederier handles til 8 ganger EBIT. Verdien blir 300 * 8 = 2,4 milliarder kroner.

Eiendomsdivisjonen har en porteføljeverdi (NAV) på 4 milliarder kroner. Siden eiendomsselskaper ofte handles til NAV, setter vi verdien til 4 milliarder kroner.

Teknologidivisjonen har en omsetning på 500 millioner kroner og er i vekst. Sammenlignbare teknologiselskaper handles til 5 ganger salg (EV/Sales). Verdien blir 500 * 5 = 2,5 milliarder kroner.

Summen av delene er 2,4 + 4 + 2,5 = 8,9 milliarder kroner. Deretter trekker vi fra netto gjeld på 1 milliard, og får en egenkapitalverdi på 7,9 milliarder kroner. Siden markedsverdien er 8 milliarder, er aksjen omtrent riktig priset – ingen stor rabatt. Men hvis markedsverdien var 6 milliarder, ville det indikere en konglomeratrabatt på 24 %.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med SOTP er at den gir et mer nyansert bilde av et konglomerats verdi. Ved å verdsette hver divisjon separat unngår man å påføre en felles multippel som kan være misvisende. Metoden kan avdekke skjulte verdier og gi investorer grunnlag for å kreve endringer i selskapsstrukturen.

En annen fordel er at SOTP er transparent. Analytikere kan diskutere forutsetningene for hver divisjon åpent, og justere dem etter hvert som ny informasjon kommer. Dette gjør metoden egnet for både fundamentalanalyse og event-driven investing.

Ulempene er flere. For det første krever SOTP detaljert segmentinformasjon som ikke alltid er offentlig tilgjengelig. For det andre er valget av multipler og sammenlignbare selskaper subjektivt. To analytikere kan komme frem til svært forskjellige verdier for samme konsern. For det tredje tar metoden ikke hensyn til synergier mellom divisjonene – for eksempel felles administrasjon eller skattefordeler – noe som kan føre til at summen av delene overvurderer selskapet.

Til slutt kan SOTP være tidkrevende. For store konglomerater med mange divisjoner kan analysen bli omfattende. Likevel er metoden et viktig supplement til tradisjonell verdsettelse, spesielt når man vurderer oppkjøp, fisjoner eller restruktureringer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at SOTP alltid gir høyere verdi enn børskursen. I virkeligheten kan summen av delene være lavere enn markedsverdien, spesielt hvis markedet priser inn synergier som SOTP ikke fanger opp. Da snakker man om en konglomeratpremie.

En annen misforståelse er at SOTP er objektiv. Metoden er like avhengig av subjektive valg som andre verdsettelsesmetoder. Valg av multipler, sammenligningsgrunnlag og diskonteringsrente påvirker resultatet kraftig. Derfor bør man alltid gjøre sensitivitetsanalyser.

Noen tror også at SOTP kun er relevant for store, børsnoterte konglomerater. Men metoden kan brukes på mindre selskaper med flere forretningsområder, og til og med på private selskaper dersom man har tilgang til segmentdata. Det viktigste er at selskapet har tydelig adskilte enheter med ulik verdidriver.

Oppsummering

SOTP er en verdsettelsesmetode som verdsetter hver divisjon i et konsern separat og summerer verdiene. Den er spesielt nyttig for konglomerater og kan avdekke om aksjen handles med rabatt eller premium i forhold til summen av delene. Metoden gir et mer presist bilde enn å bruke en felles multippel på hele selskapet.

For investorer er SOTP et kraftig verktøy for å identifisere undervurderte aksjer og vurdere potensielle katalysatorer som fisjoner eller salg av divisjoner. Samtidig må man være klar over begrensningene: avhengighet av segmentrapportering, subjektive valg og manglende hensyn til synergier.

I praksis bør SOTP brukes sammen med andre metoder som DCF og komparativ analyse. For norske investorer er det verdt å følge med på segmentrapporteringen i selskaper som Aker, Orkla og Kongsberg Gruppen – her kan SOTP-analyser gi innsikt som tradisjonelle nøkkeltall ikke fanger opp.